投资策略专题：追寻日股杠铃策略之路.docx

目 录

1、缩量行情困扰市场，杠铃策略值得关注 3

2、追寻日股杠铃策略之路 3

、1990年-2003年：脆弱阶段下，杠铃策略显著占优 3

、2004年-2007年：改革推动经济修复，杠铃策略优势暂歇 6

、2008年-2013年：经济危机爆发，杠铃策略再度占优 8

、2013年至今：经济走向温和复苏，杠铃策略对冲市场脆弱 9

3、杠铃策略看国内：修复行情下依然有效 12

4、风险提示 12

图表目录

图1：1990年之后泡沫破裂日本经济走弱 3

图2：脆弱环境下，出口走弱对GDP负向影响较大 3

图3：90年代财政政策汇总 4

图4：1990年-2003年期间，杠铃策略在日股占优 5

图5：指数层面，估值对股价推动显著 5

图6：个股层面，估值溢价明显（以富士通为例） 5

图7：2003年-2007年期间，日本经济趋稳，失业率下降 6

图8：日本银行不良率2005年大幅下降 7

图9：资本投资对利润正向传导 7

图10：2004年至2007年期间，杠铃策略优势不明显 7

图11：2004年至2007年科技股受盈利和估值双驱动 7

图12：2008年-2013年期间，经济危机导致日本陷入衰退 8

图13：2008年至2013年，杠铃策略的“非对称”优势 9

图14：2008年-2013年，估值对科技股影响更显著 9

图15：2013年至今，日本经济温和复苏 10

图16：2020年之后，杠铃策略重现优势 10

图17：AI革命助力科技股估值扩张 10

1、缩量行情困扰市场，杠铃策略值得关注

2023年以来，市场对“反脆弱”的杠铃策略的关注度迅速提升，其中“红利低

波+科技成长”的配置热度不断走高。今年7月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势，

上证指数一度跌破2850点。不同于上半年，即便近期市场延续弱势，但红利高股息

板块相对优势却在逐渐弱化。我们在8.18报告《对于红利缩圈、成交缩量的复盘与思考》中明确表示，红利板块经历了此前的“缩圈”后，有望重新走出阶段性的相对优势。本次我们想以更高的一个维度，不仅仅关注于红利风格，而是扩展到配置维度，去关注：杠铃策略的配置思路是否仍然有效？

杠铃策略是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布提出的一种投资策略，该策略的核心思想是将投资组合分为两个极端，一端是极低风险的资产，另一端是极高风险的资产，而中间风险的资产则尽量不涉及。杠铃的左侧代表负面的不确定事件，应对措施为极端保守，即投资安全性高、波动性低的“类永续”资产；杠铃的右侧代表证明的不确定事件，应对措施为极端风险偏好，即投资收益高但波动性大的“类彩票”资产。考虑到日本和我国经济的可比性，通过复盘日本杠铃策略和经济环境的匹配情况，能为我们当下判断杠铃策略是否仍然有效。

2、追寻日股杠铃策略之路

、1990年-2003年：脆弱阶段下，杠铃策略显著占优

经济环境：泡沫刺破之后，经济衰退+行业危机使日本进入“脆弱时间”。1990年之后，“泡沫经济”的破裂，对日本造成深刻持久的影响。从原因来看，日本央行在货币政策方面的错误反应可能是造成经济陷入衰退的主要原因。为抑制金融和土地投机，1989年5月起来，日央行进行持续货币紧缩，将政策利率从2.5%提升至6.0%的水平，并维持到1991年。然而，由于日央行并没有充分考虑泡沫破裂对金融稳定产生的最终影响，经济最终陷入衰退。1991年-1993年GDP由6%下降至1%，M2由10%下降至0%，政策利率一路下调至2%以下也未能挽回颓势。本次衰退历时32个月，是1983年之后最长的一次衰退。

图1：1990年之后泡沫破裂日本经济走弱 图2：脆弱环境下，出口走弱对GDP负向影响较大

数据来源：、研究所 数据来源：、研究所

为应对经济衰退，日本在1993年之后开始财政政策与货币政策的双重发力。具

体来看，财政政策方面，1994年2月、1995年4月和9月分别实施了大规模的一揽

子财政计划。在1995年9月的一揽子计划中，补充预算达到5.3万亿日元（约占GDP的1%）；货币政策方面，1993年至1995年期间，日本货币持续宽松。在财政政策和货币政策的双重发力下，日本经济迎来了短暂的修复，GDP逐步回升至3%，其中由消费、投资共同驱动，贡献均约1%。

图3：90年代财政政策汇总

资料来源：《繁荣与停滞》、研究所

然而，“泡沫经济”的破裂不仅使得经济周期本身进入衰退状态，还将银行业的脆弱暴露于外。泡沫破裂后，