天润乳业(600419)2024年半年报点评：疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u兵团乳业平台，乳牧一体化发展 1

乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线 3

乳制品需求偏刚性，仍有较大增长空间 3

原奶供给稳健增长 4

饲料价格高涨后逐步回落 4

全球原奶产量平稳，大包粉进口价格回落 5

新疆乳制品龙头，发展稳健特色鲜明 6

产品力领先，新品储备丰富 6

疆内精耕抢占份额，疆外渠道加速开拓 7

盈利预测 7

风险提示 8

图目录

图1：天润乳业历史沿革 1

图2：公司股权结构 1

图3：公司营业收入及增速 2

图4：公司归母净利润及增速 2

图5：公司毛利率、净利率情况 2

图6：公司四费率情况 2

图7：生鲜乳价格波动历程（元/kg） 3

图8：全国居民人均可支配收入 4

图9：全国居民人均奶类消费量 4

图10：全国奶牛数量（万头） 4

图11：奶牛平均单产（kg） 4

图12：玉米现货平均价（元/吨） 5

图13：豆粕现货平均价（元/吨） 5

图14：大包粉进口数量情况 5

图15：大包粉进口金额情况 5

图16：公司2015年以来疆内、疆外收入及增速 7

图17：公司2015年以来疆内、疆外收入占比 7

表目录

表1：公司产品矩阵 6

表2：分业务收入及毛利率 8

附表：财务预测与估值 9

兵团乳业平台，乳牧一体化发展

天润乳业是集奶牛养殖、乳品生产、科研开发、市场营销为一体的新疆乳制品龙头公司。拥有天润、盖瑞、佳丽等品牌，销售酸奶、常温奶、乳饮料（奶啤）等主要产品，为疆内第一大乳企。

公司成立于1992年，2007年整合乌鲁木齐乳业集团，2010年收购盖瑞和沙湾发展壮

大，2013年11月在上交所借壳上市，2015年收购天澳牧业并成立天润烽火台，成为乳制品一体化企业，2018年跻身中国奶业20强。2021年公司与山东齐源分别出资51%、49%，共同在山东齐河建设生产基地，利于进一步开拓疆外市场；2023年公司收购新农乳业，完善南疆市场。

图1：天润乳业历史沿革

数据来源：公司官网，

股权结构：公司实际控制人为新疆兵团十二师，持股31.10%，同时新疆建设兵团乳业集团持股5.75%。公司旗下有天润科技、沙湾盖瑞、天润唐王城、天润齐源、新农乳业5家乳品生产企业和26个规模化养殖牧场，为优质产品提供原料和产能保障。

图2：公司股权结构

数据来源：公司官网，

疆外收入比例持续提升。2024H1公司分别实现收入、归母净利润14.4亿元（+3.9%）、

-0.3亿元；其中24Q2分别实现收入、归母净利润8亿元（+5.9%）、-0.3亿元。1）分品类

看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入7.8亿元（持平）、5.8亿元

（+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。2）分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入7.3亿元（-5.6%）、7亿元（+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。

图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速

30 90%

80%

25

70%

20 60%

50%

15

40%

10 30%

20%

5

10%

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2.5

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1.5

1.0

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350%

300%

250%

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150%

100%

50%

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-50%

-100%

-150%

营业收入（亿元） YOY（右轴） 归母净利润（亿元） YOY（右轴）

数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，

牧业板块拖累，利润端承压。1）上半年实现毛利率17.3%，同比下降3.3pp。2）费用率方面，销售费用率6%，同比增加0.6pp；管理费用率3.5%，同比增加0.5pp；研发费用率0.8%，同比下降0.1pp；财务费用率1.3%，同比增加0.5pp。3）养殖成本高企且原料奶

价格走低，牧业板块拖累业绩：①加大对低产奶牛及公牛的处置力度，②计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，③合并新农乳业增加亏损。

图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司四费率情况

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

毛利率 净利率

销售费用率 管理费用率

研发费用率 财务费用率

数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，

乳制品：成本、费用下降共振，高