债券策略报告：重估底仓资产价值.docx

内容目录

拥挤止盈与赎回冲击 4

止跌的线索 9

图表目录

图1.最近一周基金减持5年内信用债规模不低 4

图2.理财近期买入一般信用债 5

图3.理财存量规模短期回落 5

图4.本轮债市调整时长创年内新高 6

图5.久期越长，高估值成交信用债占比越大 6

图6.长久期信用债成交偏离幅度扩张 6

图7.信用债仓位重的组合，近两周净值回撤幅度大于利率仓位重的组合 8

图8.目前信用风格拉久期组合已经与利率风格拉久期组合收益较为接近 9

图9.信用债换手率在边际上有抬升，流动性冲击或阶段趋缓 9

图10.3年内城投债成交笔数抬升 10

图11.超长信用债流动性亦有改善，但幅度不及中短信用债 10

图12.过去几年9月至12月信用债换手率对比 11

图13.8月取消或推迟发行信用债只数创年内新高 12

图14.超长信用债利差走阔至7月初 13

图15.久期偏长的信用债，若介入早，还有一定的浮盈盘 14

表1：流动性冲击，多数品种GVN成交比例继续抬升 7

表2：从活跃交易个券来看，本轮普信债调整力度偏大 7

表3：从估值与信用利差所处水平来看，收益虽多在7月初位置，但信用利差不少已经在4月底高点 8

表4：今年普信债供给节奏相对较差 12

表5：二永债比价优势值得关注 13

拥挤止盈与赎回冲击

下跌预期的自我实现。期限和等级相对中性的信用债往往带有底仓属性，一是票息高于同期限利率债，扛资本利得亏损的能力占优，二是调整略有滞后，给加仓或者减仓留有一定反应时间，这两点对稳定债券账户净值有至关重要的作用，因而一般面临账户赎回，出现较为集

中的抛售，才会伤及底层资产。今年8月的行情区别于历史经验，预期恶化先于负债端不稳出现，从而伤害底层资产——信用债“阴跌”行情与成交缩量叠加，期间信用债走跌与利率债上涨的背离，进一步催化保收益诉求，拥挤止盈最终触发单边抛售，赎回预期自我兑现（有

关投资者预期变化的讨论，详见《信用债缩量调整）。过于集中的抛售，以至于信

用债短暂呈现流动性踩踏，为应对赎回只能卖出利率债，8月26日至8月27日，债市焦虑曾快速蔓延。

这一次的负债端压力有多大？以基金减持一般信用债规模来衡量抛售力度，最近一周5年内

信用债减持力度整体偏大，不仅高于年内几次调整区间，同时与2022年四季度理财赎回阶

段有相似之处。并且，受超长信用债供给扩张的影响，基金卖出5年至15年信用债规模达到比较样本期内的高点。

图1.最近一周基金减持5年内信用债规模不低

4段时间基金减持一般信用债规模对比，亿元

1年内 1年到5年 5年到15年 15年到30年

2022年

2022年11月至12月

今年3月

中旬

-20

-20

今年4月底

至5月初

22/11/20

22/12/04

22/12/18

24/03/16

24/05/04

24/08/31

24/08/17

-43

-2

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300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

资料来源：，国投证券研究中心

大相径庭的是，8月理财持债行为并未观察到收缩，近一周积极参与5年内信用债接盘，特别是1年内信用债净买入规模达到146亿。在可观察样本内，今年理财单周买入1年内信用

债规模超过140亿的时间，仅出现过13周（含过去一周），占全年比重的38?。另外，与2022

年四季度相比，基金行为虽有诸多类似，可理财却不尽然，彼时理财集中减持1年至5年信用债来应对赎回，此时并未重现。

图2.理财近期买入一般信用债

理财净买入一般信用债对比，亿元

1年内

1年内 1年至3年 3年至5年

24/08/10

22/12/18

22/12/04

22/11/20

(400.0) (300.0) (200.0) (100.0)

资料来源：，国投证券研究中心

0.0 100.0 200.0

300.0

理财行为似乎与总规模走向有违背，如何理解？根据普益标准，8月最后一周理财存量规模环比降幅在3000亿，理应触发理财资产变现需求，为何持债行为相反？可能的一种解释是，理财产品被赎回或许只是局部发生，对于大部分理财而言尚有余力承接非银的抛售。

可见本轮基金面临的赎回，更有可能是来自委托人的止盈或者预防需求，这是值得庆幸的地方，因是给下半周债市企稳提供了一定的基础，当然资金利率阶段走低同样有缓和情绪的效果。事实上，8月这一轮债市调整，信用债下跌持续17个交易日，已然创年内新高，打破“急跌快涨”的印象之外，给予信用债充分的调整时间，加