今世缘(603369)缘起后百亿，远眺新征程.docx

内容目录

引言：区域酒的韧性仍值得关注 4

今世缘：持续、稳健、专注，大单品动销起势助力品牌突破桎梏 6

营销抓手：围绕“缘文化”提高品牌穿透力，渠道当下更重视动销周转 6

产品布局：先聚焦构筑四开等大单品，再完善架构、推进场景外延 7

区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓 12

投资建议：公司后百亿势能仍具，性价比区间推荐配置 18

风险提示 19

图表目录

图表1：在上一轮行业回调期，区域酒整体呈现不错的业绩韧性 4

图表2：在上一轮行业回调期，区域酒毛销差的恢复斜率也较优 5

图表3：2015年至今白酒主要子板块累积收益率梳理 5

图表4：公司品牌营销露出始终围绕“缘文化”展开 6

图表5：高周转、低单次周转毛利的单品，渠道盈利水平并不会落下风 6

图表6：公司产品以“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌为主 7

图表7：2015~2024H1公司分产品营收拆分（亿元） 8

图表8：2016~2024H1公司分产品营收增速 8

图表9：2015~2023年公司分产品毛利率情况 8

图表10：2015~2023年公司分产品销量拆分（千升） 8

图表11：2015~2023年公司分产品吨价（万元/千升） 8

图表12：2016~2023年特A+类产品增量中量价拆分 8

图表13：2016及2023年白酒板块重点标的吨价情况 9

图表14：2015~2023年公司对旗下品牌定位、产品策略的表述梳理 9

图表15：2016~2024H1公司省内经销商新增及退出情况 10

图表16：2016及2023年区域酒企省内经销商数量情况 11

图表17：2016及2023年区域酒企省内经销商平均体量 11

图表18：2015年公司省内营收区域拆分 11

图表19：2023年公司省内营收区域拆分 11

图表20：2015~2024H1公司销售费用明细拆分（亿元） 12

图表21：2023年区域酒销售费用率及毛销差梳理 12

图表22：2000~2023年江苏人均GDP情况梳理 12

图表23：部分全国化品牌对大众价位产品规划梳理 13

图表24：2023年江苏各区域GDP及增长率情况 14

图表25：2023年末江苏各区域常住人口情况 14

图表26：2017/2023年省内分区域营收拆分（亿元） 14

图表27：2023年省内分区域经销商数量及单经销商营收 14

图表28：2002~2023年山西汾酒营收分区域拆分 15

图表29：2011~2023年金徽酒营收分区域拆分 15

图表30：2015~2024年公司对全国化策略的表述梳理 15

图表31：2016~2024H1公司省外营收及同比增速 16

图表32：2016~2024H1公司省外经销商变动情况 16

图表33：2015~2023年公司省内/省外销售吨价情况 17

图表34：2015~2023年公司省内/省外毛利率情况 17

图表35：2015~2023年公司省外经销商体量梳理 18

图表36：2023年部分白酒企业省外经销商平均体量 18

图表37：2015年至今公司PE-TTM及估值分位 18

图表38：公司及可比标的盈利预测 19

引言：区域酒的韧性仍值得关注

从白酒传统销售链条来看，渠道商连接酒企与终端烟酒店，经济周期与库存周期叠加形成中期维度下白酒行业的景气波动。在景气波动中，市场对酒企的弹性与韧性交替定价，上行期成长性逻辑打破估值天花板，下行期业绩兑现及股利支付托底酒企价值。

目前尚处于行业景气波动期，我们建议关注区域酒在该阶段的经营韧性，特别是区域内强势品牌，基本面与股价表现具备相对优势。

品牌力层面，区域性品牌较全国性品牌在区域酒的强势区域内，大众消费认知不遑多让，差距更多在于品牌调性，这与区域酒普遍采取与消费力相适配的产品策略有关；

渠道力层面，全国性品牌往往借助渠道推力加快渗透速率，区域性品牌节奏更倾向于“安营扎寨、循序渐进”、渠道精细化水平普遍更优，体现在销售团队规模、终端客情拜访频次、渠道秩序维护等方面。

营销力层面，目前行业内酒企营销活动已愈发同质化，品牌广宣等营销活动对品牌力的扶持是慢变量，粗放式加大费投容易反噬价格，积年累月费效差异的结果是分化的厂商关系，及与团购单位的客情粘性，区域酒易形成区位优势。

以史为鉴，我们从表观业绩与股价表现两方面浅析区域酒的韧性。

上一轮行业回调期以食品安全事件叠加政务需求断崖缺失为导火索，需求下行期先冲击量，为保周转渠道降价去库存