第五章 资本资产定价模型——案例分析——四川长虹.pdfVIP

第五章案例分析

四川长虹资本结构分析

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量。企业的资本结构决策

是公司融资决策的重要内容，合理的资本结构可以降低企业的平均资本成本，从而使公司的价值增加。

我们以四川长虹为案例，来讨论资本资产定价模型在公司资本结构决策中的应用。

1.背景资料

四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是国营长虹机器厂，创办于1958年，在当

时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992

年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票（600839）在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务

涵盖：视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小家电及可视系统等产品的研发生产销售，但其主要营

业收入还是来自于彩色电视的销售，2004年年报显示，彩电收入占其主营业务收入的74.45％。

（1）公司资本结构分析

四川长虹及所在行业近几年的资产负债情况如表7-6所示。行业的资产负债率计算选取日用电子器

具制造业的14家上市公司。

可以发现，长虹的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，大致低10到20个百分点，长虹的资

产负债率在2000年最低，仅约20.64%，而行业平均值为45.25％，行业中位数为40.36％。2001年开始，

长虹又加大了负债的力度，逐渐接近于行业水平。这一变化的原因在于长虹在20世纪90年代后期进行

多次配股融资，而2001年之后股票市场逐渐走低，上市公司再融资非常困难。加之在20世纪90年代

末我国彩电市场饱和，彩电企业业绩迅速下滑，也使得长虹在股市上的再融资之路被彻底堵死。

从长虹历年的年报可以看到，长虹从1994年至2005年，其资金来源主要依靠股票融资，通过2000

年之前的三次配股，长虹总共募集资金45.576亿元。这期间没有发行债券，长期借款也相对较少，较大

笔的长期借款发生在1998年和2003年，分别是5年期的3000万元和3年期7000万元。该公司的借款

主要是短期借款，2003年和2004年最高，约27亿元左右。

长虹作为国有大型企业，其融资环境是非常优越的。一方面，我国股票市场的制度设计为大型国有

企业的上市融资大开方便之门，长虹作为国家重点支持的国有企业，自然有得天独厚的优势；另一方面，

银行也对类似于长虹这样的国有大型企业给予了特别关照，即使在2004年已暴露公司存在巨额应收账

款可能无法收回的巨大风险情况下，银行仍然给予其15亿元的短期信用贷款和7000万元的长期信用贷

款。这种融资的便利使得长虹忽视了自身融资能力的发挥，如通过长期债券进行融资。

（2）四川长虹资本结构的优化分析

优化公司的资本结构，首先要明确优化的目标。我们选择公司价值最大化作为资本结构优化的目标。

一般来说，公司的资本成本越小，公司的价值就越大，因此，资本结构的优化就是要使得资本成本最小

化。

下面使用加权平均资本成本方法确定最优资本结构。

其中：WACC是加权平均资本成本；k和k是债务融资成本和股权融资成本；w和w是债务和股

dSdS

权的价值比例；t为税率。

c

①股权成本k

S

这里的主要任务是估计不同债务水平的股权资本成本，我们采用资本资产定价模型。

步骤1：用历史数据估计公司的β值

采用1999年到2002年的月度数据，将长虹股票的收益率对上证综合指数收益率做线性回归分析，

得到该公司的β值为0.915。

步骤2：估计无杠杆β系数

取1999年到2002年长虹的平均债务权益比率为0.337，税率取15％，计算得无杠杆β系数为0.711。

步骤3：利用上式重新计算不同债务水平下的β值

步骤4：利用资本资产定价模型计算不同债务水平下的股权资本成本。这里还需要估计无风险利率

和市场风险溢价。参考廖理（2003）的研究，无风险利率取一年期国债回购利率5.41%，市场风险溢价

为6.78%。

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