白酒行业研究：龙头优势依旧显著，关注长期底部机会.docx

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白酒板块：情绪低谷时，仍可追寻禀赋个股的结构性机遇 3

收入端：低预期下实际兑现度仍平稳，强势品牌回款表现仍可圈可点 3

利润端：板块整体弹性收窄，内部分化愈加明显 8

机构持仓：基金重仓持股环比下降明显，北上持股亦有减持 11

投资建议：低预期、低现实，EPS压力期后关注旺季动销反馈 13

风险提示 16

图表目录

图表1：2024H1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 3

图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速 4

图表3：2019年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速 4

图表4：2024H1白酒板块重点标的预收款项规模（亿元）及同比增速 4

图表5：2024H1白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速 5

图表6：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元） 6

图表7：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶） 7

图表8：2022年至今普五/国窖1573批价走势（元/瓶） 7

图表9：2024H1白酒板块重点标的经销商情况 7

图表10：2024H1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速 8

图表11：2024H1白酒板块重点标的毛利率及销售费用率 9

图表12：2024H1白酒板块重点标的归母净利率及毛销差 9

图表13：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率 10

图表14：2017年至今白酒板块分子板块毛销差 10

图表15：2024H1白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比 11

图表16：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况 12

图表17：白酒标的2024Q2基金重仓持股情况及环比变化 12

图表18：2022年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比 13

图表19：白酒板块核心标的2024年营收归母净利一致预期 13

图表20：白酒板块核心标的2025年营收归母净利一致预期 14

图表21：2020年至今SW白酒收盘价及成交额 14

图表22：2015年至今SW白酒PE-TTM与估值分位 15

图表23：白酒板块重点标的盈利预测 15

白酒板块：情绪低谷时，仍可追寻禀赋个股的结构性机遇

收入端：低预期下实际兑现度仍平稳，强势品牌回款表现仍可圈可点

行业景气度在春节后逐步走弱，呈现与2023年相似的景气波动特征，在此过程中市场较早地调整了对二季度的报表预期。从实际兑现来看，在谨慎的预期下实际收入兑现有个别酒企录得略超预期的表现，分化的呈现更多体现在利润层面。

具体而言，2024Q2白酒板块整体实现营业收入918亿元，同比+11.2?。其中，高端/次高端/区域酒及其他分别实现营业收入597/99/223亿元，同比分别+14.4/+8.5/+4.4?，参考2024Q1上述子板块营业收入同比分别+15.9/+14.2/+13.3?，区域酒及其他环比降速最明显，其次是次高端，而高端酒整体仍以稳为主。

白酒板块内部分化愈发明显，洋河股份、舍得酒业等酒企期内营业收入同比下滑。考虑到企业运营的固定费用支出，当营业收入缺乏支撑性时，利润表现容易受到固定支出影响而有所拖累。

对于市场关注的下半年及中期酒企收入端是否会持续降速的问题，我们认为仍需剖析来看目前酒企规模提升的内驱力，包括但不限于区域及细分价位的扩容红利、产品尚处导入周期下的招商铺货逻辑、细分赛道强有力的动销优势等，通过即将到来的中秋国庆旺销动销反馈预计也能有所体现，我们预计各子赛道的龙头酒企收入环比再下修的概率有限。

图表1：2024H1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速

分类

公司名称

24Q1

YOY

24Q2

YOY

24H1

YOY

贵州茅台

458

18?

362

17?

819

18?

高端

五粮液

泸州老窖

348

92

12?

21?

158

77

10?

11?

506

169

11?

16?

合计

898

16?

597

14?

1495

15?

山西汾酒

153

21?

74

17?

227

20?

舍得酒业

21

4?

12

-23?

33

-7?

次高端

水井坊

9

9?

8

17?

17

13?

酒鬼酒

5

-49?

5

-13?

10

-36?

合计

189

14?

99

8?

287

12?

洋河股份

163

8?

66

-3?

229

5?

今世缘

47

23?

26

22?

73

22?

古井贡酒

83

26?

55

17?

138

22?

迎驾贡酒

23

21?

15

19?

38

20?

口子窖

18

11?

14