守着低估值%26龙头能迎来春天吗？.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效 4

（一）启示1：低估值策略胜率显著下降但赔率仍高，低估值条件愈发严苛 4

（二）启示2：低估值策略胜率下降，背后是增长缺失带来的估值陷阱 5

（三）启示3：成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业失效 7

二、龙头策略失效背后是产业结构变迁行业竞争加剧，核心资产更有效 9

（一）启示4：A股产业结构变迁快，全A龙头策略无效 9

（二）启示5：行业龙头策略2013年以来持续失效，胜率低赔率差 10

（三）启示6：哪些行业龙头稳定性更强：商业模式稳定的消费和牌照优势的垄断行业 11

（四）启示7：哪些行业坚持龙头策略胜率更高：全球竞争优势，增长+稳定的核心资产 12

图表目录

图表1 10年PE分位数10%以下的低估值样本2016年以来并未显著跑赢大盘 5

图表2 10年PB分位数10%以下的低估值样本2016年以来并未显著跑赢大盘 5

图表3 估值修复背后是增长回归的期待，增长波动放缓，估值中枢下移 6

图表4 估值陷阱：低估值样本在市场底部后三年内估值进一步下探 6

图表5 16年以来三轮样本区间低估值样本的基本面疲弱 7

图表6 成长型行业中电新、电子、计算机、医药、军工等胜率更高 8

图表7 分行业低估值策略超额收益对比 9

图表8 大市值策略胜率超额收益较低 10

图表9 A股过去20年产业结构发生显著变化 10

图表10 2010年以来行业龙头策略持续失效 11

图表11 商业模式稳定的消费和牌照优势的公用、金融行业龙头稳定性更强 12

图表12 核心资产行业龙头策略胜率更高，传统周期行业重视甄别增长能力 13

图表13 白酒、家电、医药、电新等行业龙头策略超额收益更高 14

核心结论：

启示1：低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。单纯以PE或PB分位数的筛选并不能保证安全垫。

启示2：增长才是低估值策略的“底层逻辑”，便宜不代表跌不动。警惕存量经济时代的估值陷阱，即增长波动放缓，估值中枢下移，均值回归的逻辑被打破。

启示3：哪些行业低估值策略更有效：有增长才有估值修复。可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效，缺乏增长的传统行业要警惕中枢下移的估值陷阱。

启示4：简单买大市值并不管用，全A筛选龙头策略无效。A股产业结构变迁快，大市值公司仅代表某一阶段经济发展的结果，不能适配快速变化的产业结构转型。

启示5：行业龙头买的是稳定，13年以来行业竞争加剧导致龙头稳定性降低，行业龙头策略逐渐失效，胜率低赔率差。

启示6：哪些行业龙头稳定性更强：商业模式稳定的消费和牌照优势的公用、金融。启示7：哪些行业坚持龙头策略胜率更高：白酒、家电、电新等核心资产行业的龙头

胜率更高，背后是增长和稳定的兼顾，以及全球竞争力的优势。

引言：烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A股经历三年调整，当前不必过

度悲观，自下而上便宜筹码足够多，其中被低估的烟蒂股未来2-3年可能获得丰厚收益。华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。

在市场阶段性底部，出于避险情绪考量，投资者的通识认知是寻找安全垫，其中低估值的性价比和龙头的稳定性在多数时间获得青睐。但过去10年低估值和龙头策略的胜率显著下降，传统认知的安全垫失效了吗？如何在市场底部的烟蒂中寻找确定性？作为系列开篇，本文梳理过去十年低估值和龙头策略失效的背景，以及结构上哪些行业更适用：1、可预期能维持高增长的成长型行业低估值策略更有效；2、兼顾增长和稳定的核

心资产以及部分增长能力较强的周期资源品建议坚持龙头策略。

一、低估值策略胜率下降背后是缺乏增长的估值陷阱，成长型行业更有效

（一）启示1：低估值策略胜率显著下降但赔率仍高，低估值条件愈发严苛

16年以前以PE或PB分位数筛选低估值即可获得较高胜率赔率，近10年胜率显著下降，但赔率仍高。在市场底部，投资者关注低估值策略的逻辑在于估值降至历史低位后进一步下探空间有限，而未来估值回归中枢的预期会带来股价向上的弹性，但过去

10年这一逻辑的有效性逐渐降低，低估值策略胜率显著下降。2016年以前，简单以PE或PB分位数作为低估值的筛选标准即可收获80%左右胜率和显著的超额收益，但过去这一方法胜率降至50%左右，并无显著优势。我们选