通胀数据点评：论通胀驱动因素的“时间差”.docxVIP

9月9日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比0.6%、预期0.7%、前值

0.5%、环比0.4%；PPI同比-1.8%、预期-1.4%、前值-0.8%、环比-0.7%。

核心观点：通胀驱动因素的表现将继续分化

上游大宗价格回落，是导致PPI明显下行的原因之一。8月PPI同比中翘尾因素贡献-0.1个百分点，仅较上月回落0.2个百分点，说明基数效应并不是导致PPI走弱的原因。但新涨价因素回落0.8个百分点至-1.7个百分点，是拖累8月PPI回落的主要来源。拆分结构来看，油煤钢等大宗价格全面下滑，石油开采（环比-4.3%）、石油加工（-2%）、煤炭开采（-1.2%）、黑色压延（-4.4%）等PPI环比均下跌，测算上游大宗价格对PPI同比的贡献回落0.6个百分点至1.1%。

%贡献来自：上游大宗涨价贡献来自：产能利用率影响PPI同比20172018201920202021202220232024图1：PPI同比拆分：大宗价格贡献下

%

贡献来自：上游大宗涨价贡献来自：产能利用率影响PPI同比

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

资料来源：CEIC，研究

中下游产能利用率下行约束中下游价格，是导致PPI持续偏弱的原因之二。前期大宗价格上涨时PPI仍然偏低，主要源于中下游产能利用率偏低也压制相关行业价格，这也是我们固定资产周转率的PPI领先指标持续提示的情况。8月该现象继续显现，非金属矿物制品（-0.7%）、计算机通信电子设备（-0.2%）、汽车（-0.2%）等PPI环比均为负数，测算产能利用率变化对PPI同比贡献下滑0.4个百分点-2.9%。

图2：PPI领先指标：产能周期领先价格周期4个月（12个月移动平均）

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

14

%固定资产周转率同比（

%

固定资产周转率同比（12MMA）

PPI同比（右，滞后4M，12MMA）

%

8月PPI

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

201320142015201620172018201920202021202220232024

资料来源：CEIC，研究

8月CPI同比反弹主因食品价格上涨，但非食品CPI分项同比普遍性回落。8月食品CPI环比3.4%，继续强于季节性（1.3%），同比回升2.8个百分点至2.8%。分结构看，高温和强降雨天气交替，导致鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别环比上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%。同时，前期生猪存栏收缩继续对当期猪价形成支撑，猪肉价格也上涨7.3%。但另一方面，非食品CPI同比大幅下滑0.5个百分点至0.2%，其中成品油CPI（-7.8pct至-2.7%）、核心商品CPI（-0.5pct至-0.4%）、核心服

务CP（I-0.2pct至0.8%）等分项同比均明显回落，房租CPI同比持平-0.3%的低位。

图3：CPI“五分法”拆分：食品CPI同比上升，推动整体CPI同比上行

%食品

%

食品+在外餐饮

PPI传导链条之一：核心消费品PPI传导链条之二：成品油

租赁房房租

除房租外其他服务

CPI同比

5

4

3

2

1

0

-1

2019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08

资料来源：CEIC，研究

拆分核心CPI结构来看，除了成品油CPI走弱以外，核心商品CPI、核心服务CPI同比明显下滑更值得关注。8月核心商品CPI环比-0.3%，环比跌幅是近一年以来最大值，同比下滑0.5个百分点至-0.4%，虽然总体表现仍好于核心商品PPI同比

（-1%），但边际变化来看，PPI的明显下行也对零售端价格形成传导。此外，非房

租核心服务CPI环比-0.1%，明显弱于与季节性（0.1%），同比更是回落0.2个百分点至0.8%，结构上旅游CPI同比明显回落2.2个百分点至0.9%，构成主要拖累。

图4：8月核心商品CPI大幅下滑

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：CEIC，研究

重申观点：通胀的驱动因素表现存在时间差，短期推升因素的影响临近消退，而中期拖累因素的影响