云天化磷资源赋能矿化一体，长景气携高分红共振.docxVIP

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2024-26年归母净利润分别为52.25/55.59/58.79亿元，对应增速分别为16%/6%/6%，3年归母净利润CAGR为9%，对应2024年PE约7倍，低于可比公司平均PE11倍，考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持“增持”评级。

关键假设点

1）磷肥：磷矿高景气下磷肥价格亦有望高位震荡，24-26年磷酸一铵与磷酸二铵销量分别均为110与360万吨，24-26年销售单价分别均为3160与3371元/吨，毛利率分别均为38%与34%；2）尿素：24-26年销量均为258万吨，行业新增产能投放下销售单价短期承压后有所修复，分别为2090、2069、2090元/吨，毛利率分别为27%、26%、27%；3）复合肥：24-26年销量皆为180万吨，尿素与钾肥承压下销售单价分别为2954、2925、2895元/吨，毛利率分别为15%、15%、14%；4）聚甲醛：24-26年销量皆为11万吨，销售单价均为11535元/吨，毛利率分别为28%、28%、

29%；5）商贸业务：公司逐步压减贸易业务体量，24-26年收入体量分别为

270/240/200亿元。

有别于大众的认识

市场认为未来磷矿新增产能较多，磷矿价格难以维持高位，相关企业业绩存在下滑风险。

我们对此的看法是，我们统计26年前磷矿规划新增产能约2130万吨，27-29年另有产能规划约3610万吨，但一方面，考虑到投放节奏和爬坡时间，2027年后产量才会真正释放，且早年投产的磷矿本身亦存在枯竭的问题，在可预见的时间内供给端增量并不显著，结合需求，磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增速或达4%，因此2024-27年我国磷矿仍有望维持供需偏紧局面；另一方面，若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放，磷酸铁新项目延期拖累配套磷矿落地，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，磷矿景气久期或超过3年。此外，公司矿化一体优势明显，即便磷矿价格有所松动，终端磷肥供需刚性，公司利润仍将得到保障。

股价表现的催化剂

1）磷矿或磷肥价格上涨；2）公司分红率提升。

核心假设风险

1）磷矿石、磷肥、尿素、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2）减债进度低于预期，资产负债率上行；）分红率下滑。

目录

TOC\o1-2\h\z\u磷化工一体化完备，高分红属性凸显 7

四大业务板块构建综合性化肥、新材料生产企业 7

实际控制人是云南省国资委 8

矿化一体造就成本优势 8

磷化工高景气提供利润支撑 10

高分红属性持续凸显 11

磷化工供给端逻辑演绎，矿石端话语权提升 12

磷矿高景气或可持续至2027年 15

我国磷矿品位低供给紧 15

国内磷矿规划产能虽较大但落地仍需观察 18

磷矿高景气仍将持续至少3年 21

磷肥价格有望高位震荡 22

全球磷肥需求将呈缓慢增长态势 22

我国磷肥价格或将高位震荡 24

POM助力国产替代，磷氟一体协同发展 27

POM：立足规模转型高端 27

氟化工：公司实现产业转型的重要路径 28

新能源：公司实现产业转型的重要路径 29

盈利预测与估值 30

盈利预测 30

可比公司估值 31

风险提示 31

图表目录

图1：公司由氮肥厂向磷化工一体化企业迈进 7

图2：公司形成四大业务板块 7

图3：公司实控人是云南省国资委 8

图4：公司化肥毛利率领先同行（从左至右分别是磷酸一铵、磷酸二铵、尿素） 9

图5：公司营收相对稳定 10

图6：24H1公司归母净利润同比增长6% 10

图7：化肥是公司主要毛利润来源（2024H1） 11

图8：毛利率与净利率持续走高且差值缩小 11

图9：公司期间费用率大幅改善 11

图10：公司资本开支较少且资产负债率持续走低 11

图11：公司2024年预期股息率领先多数磷化工企业 12

图12：公司2024年预期股息率高于主流高分红标的平均值 12

图13：磷化工产业链 13

图14：2023年磷矿石消费结构情况 13

图15：世界主要产磷国磷矿储量占比 15

图16：世界主要产磷国磷矿产量占比 15

图17：全球磷矿储量缓慢增长 16

图18：2017年后全球与我国磷矿产量逐年下滑 16

图19：我国磷矿储量主要分布在云贵川颚 16

图20：我国磷矿品位较低 16

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