债市策略宝典(一)：如何构建新老券策略.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u新老券利差效应概述及成因分析 5

新老券利差的变化规律探索 6

构建10Y国开新老券投资策略 8

买入新券规则：上市首日或次日买入最佳，上市第3日起可也可直接买入，或根据经验设置“买入阈值” 10

买入老券规则：过去5个交易日新券成交量连续超过次新券+上个交易日新券成交量超过1000亿元 12

新老券策略表现回测及启示 14

图表目录

图表1：10Y国开债新老券利差 5

图表2：新老券利差与债市本身走势相关性较弱 6

图表3：新老券利差与新老券的成交量之差相关性较强 6

图表4：2018-2020年新老券利差阶段划分 7

图表5：2021年以来新老券利差阶段划分 7

图表6：2022年4月以来各只10Y国开新券与前一新券利差 8

图表7：2019年9月–2022年6月各只10Y国开新券与前一新券利差 8

图表8：2016年4月–2020年3月各只10Y国开新券与前一新券利差 8

图表9：新老券策略交易算法 10

图表10：利差波动范围及上市首日利差所处水平 11

图表11：利差波动范围及上市次日利差所处水平 11

图表12：利差波动范围及上市第3日利差所处水平 11

图表13：上市第3日-利差达到最大值期间10Y国开新老券利差波动范围 12

图表14：10Y国开新券成为活跃券时利差所处水平 13

图表15：满足买入老券规则时利差所处水平 13

图表16：新老券策略相对基准组合的超额收益回测 15

今年以来，市场在大方向上对利率走势的判断较为趋同，并且信用洼地明显减少，导致债市做出超额收益的难度增大。在此背景下，能提供增量超额收益的债市策略愈发凸显重要性。本文我们将介绍新老券策略的运用及效果。

新老券利差效应概述及成因分析

新老券利差效应的含义。新老券利差，是指某主体必威体育精装版发行的债券与该主体之前次新发行的、期限相近、条款相似的债券两者之间存在的利差。新老券利差效应描述的则是新券通常较老券具有溢价的规律，即新券到期收益率低于老券，因而

新老券利差一般表示为：次新券到期收益率–新券到期收益率，因此新老券利差通常为正值。新老券策略即运用新老券利差的变化规律来赚取超额收益的策略。

我国新老券策略通常采用10年期国开债作为交易标的。新老券策略一般适用于流动性较好、发行量大、发行频繁、无风险的券种。我国国开债成交量最大，其中10年期由于发行量大、久期长、博弈空间大，是市场交易活跃且最为关注的

关键期限，因而新老券策略通常采用10Y国开债作为交易标的。本文我们也以

10Y国开债为例对新老券利差效应进行分析。

图表1：10Y国开债新老券利差

bp 10Y国开债新老券利差

20

15

10

5

0

-5

2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01

资料来源：，

新老券利差效应的成因主要是流动性差异和市场长期形成的“喜新厌旧”的偏好。一方面，国开老券随着市场的不断交易，逐渐沉淀在配置盘的持仓中，市场流通

量逐渐减少并导致成交活跃度下降。而国开新券由于刚上市在交易盘手中留存较多，因而流动性更好，从而具有流动性溢价。

另一方面，由于国开债在发行上存在“续发机制”，即为了平滑市场供给，每只国开债的总发行量会分摊到多期发行，这使得新券在第一期刚上市时存量并不多，流动性也弱于次新券。但此时新券通常较老券仍有溢价，因而仅用流动性差异难以解释新老券利差效应。我们认为市场还存在一种长期形成的“喜新厌旧”的偏好，即偏爱新券，这可能也源于新券未来流动性终将超越老券的一致共识。另外，机构之间融资时质押品选用新券更受欢迎，这反过来也进一步强化了这种偏好。

新老券利差的变化规律探索

新老券利差与债市走势相关度低，而与新老券成交量之差相关性强。历史数据来看，10Y国开新老券利差与10Y国开债利率走势相关度低，但与10Y国开新券与老券成交量之差相关性较强。这意味着新老券利差的变化主要取决于微观交易

因素，更多与新老券更替周期、新老券的流动性差异有关，而受宏观环境、市场情绪影响有限。这使得我们能够剥离其他扰动因素，单独站在新老券本身的角度，分析新老券利差的变化规律。

图表2：新老券利差与债市本身走势相关性较弱 图表3：新老券利差与新老券的成交量之差相关性较强

10Y国开债新老券利差 10Y国开债（右轴）

10Y国开债新老券利差

周度均值，bp18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

-2