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一、IPO审核三大核心理念

根据多年的投行业务实践，我们理解的当前IPO审核的核心理念包括三个

方面：实质性审核、风险导向审核和多因素综合判断。

（一）实质性审核

从理论上讲，实质性审核是我国当前实施的股票发行核准制与注册制的根本

区别。与注册制仅对信息披露的齐备性、一致性、可理解性进行审核不同，我国

现行的核准制是以强制性信息披露和合规性审查为核心，并对发行人的投资价值

进行实质性审核。

目前我国IPO的实质性审核主要体现在两个方面：

其一，总体上对公司发展前景以及投资价值进行实质性判断。尽管这一判断

不会直接体现在发行部的初审报告和发审委的否决意见中，但这一总体印象对于

企业能否通过审核具有重要意义。简单来说，这一判断其实就是在总体上看发行

人是不是一个“好”企业。从这个意义上讲，发行人及申报材料体现的商业逻辑

的合理性非常重要。

其二，对是否符合发行条件进行实质性判断。现行发行条件中，除少量的定

量条件外，主要体现为定性条件。对是否满足这些定性条件，除了证监会的一些

官方解释和窗口指导外，主要取决于审核方的实质性判断。而且，发审委的否决

意见最终均要体现为具体的发行条件条文。

（二）风险导向审核

从历史上看，我国选择实施股票发行核准制的一个重要理论依据就是我国的

证券市场处于新兴+转轨阶段，由于市场及投资者不够成熟，为了充分保护投资

者利益，因此需要加强入口的审核力度。

尽管成熟市场的IPO仍然需要进行审核，成熟市场的证券监管机构也被认

为是市场的“看门狗”，但在审核逻辑上却有着截然不同的区别。在成熟市场，

证券监管机构会倾向于认为发行人是“好人”，投资者也是成熟的，证监部门的

任务主要是让信息披露材料更清晰、避免误解，以节约市场的交易成本。当然，

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如果发行人其实是“坏人”，有后续的事后监管让其承担严重的法律责任。

而在中国，证券监管机构更倾向于假设发行人是“坏人”，审核的目的就是

通过发现疑点，把“坏人”揪出来和拒之门外，因此对于任何疑点都不能放过。同

时，证券监管机构认为投资者不具备足够的风险识别能力，是需要保护的对象，

因此对于发行人的任何可能导致风险的因素必须加倍审视。

这两点结合起来，就构成了我国现行IPO审核中的风险导向审核理念。即对

于发行人的任何疑点均不放过，识别其可能导致的最大风险。只有经过最严格的

审查仍然没有发现问题，或者最大化风险可能导致的后果后仍然符合发行条件，

才能顺利通过审核。

（三）多因素综合考量

发行人能否通过审核往往是审核方多因素综合考量的结果。

其一，一票否决因素。财务问题往往构成发行人被否决的致命伤和一票否决

因素。财务问题反映的是公司经营问题。而为了掩盖公司经营问题，发行人往往

会实施财务操纵（包括财务舞弊和过于明显的财务粉饰）。

其二，相互联系。很多审核中被关注的事项之间是相互联系，或者相互依存、

相互影响的。例如，关联交易问题既是独立性问题，也往往成为财务操纵的重要

手段。又如员工社保与劳务派遣问题，既是规范运作问题，也会对财务利润构成

影响。

其三，叠加效应，小毛病可能变成大毛病，而且，其叠加起来，也可能对财

务数据构成较大影响。

其四，综合效应。除了一些具有明显“硬伤”的企业可能是被一票否决外，

大多数发行人无法通过发行部初审会和发审会的原因往往是多个因素复合交织

的结果。公司往