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宏观经济研究

宏观深度报告

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，

1994年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

再看海外，1994年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，

这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡

1998年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际GDP增速仅为-1.3%。

1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发

恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发

行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿日元。

3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与

日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发

展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国

债（价格）下跌。

2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下

行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且

居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债

规模。

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目录

引言：1

一、日债收益率下行趋势的三次反弹1

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏3

（一）日本物价保持稳定，经济复苏预期升温3

（二）原因1：财政大规模宽松叠加地产企稳4

（三）原因2：全球需求共振联带来货币收紧8

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡12

（一）日本债发行大幅扩容12

（二）原因1：银行业危机引发银行抛售国债13

（三）原因2：面对银行业危机财政逆周期发力14

（四）原因3：主要购债主体转向海外16

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市18

（一）日本经济复苏并且日股反弹18

（二）原因1：中美需求好转带动日本出口和经济复苏20

（三）原因2：金融系统稳定促进融资22