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后股改时代的上市公司账单

简介：股权分置改革的进展大大降低了企业完善公司治理的本钱，推动证券市场的开展，这主要

表现在：■抑制一股独大结构下的大股东权力滥用■非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，

形成公司治理的共同利益根底■在股改中实行管理层股权鼓励等有利于改良公司治理效率的制度创

新，有利于建立和完善管理层鼓励和约束机制■在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更

为活泼，投资者可以分享更多的并购溢价和市场时机■为股东积极治理的兴起创造条件■获得与国

际标准趋同的公司治理溢价。

我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和开展动力值得关注。

目前，市场较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、海外市场的估值影响，以及一些价值

重估的概念、对价水平的上下所相应决定的市场价值中枢上下等，当然这些因素始终都是十分重要

的；但是，从成熟证券市场开展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场

上扬的重要动力之一。

全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改良本钱与交易本钱，降低上市公司的利润

漏出，改善上市公司的业绩，为投资者参与上市公司提供了更为便捷的路径，从而使投资者愿意为

其支付更高的溢价，从而推送证券市场的新开展。

投资者

如何选择公司治理溢价

在成熟市场上，公司治理标准的企业能促进企业价值上升，而投资者也愿意为其支付相应的溢

价，以作为自身权益保障的代价

随着公司治理理论与实践的开展，投资者逐渐认识到为公司治理完善的企业支付溢价可以获得

更为长期和丰厚的回报。麦肯锡〔2001〕对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进展的调

查结果明确，80%的被调查者认为，在其他因素一样的情况下，他们愿意为“治理良好〞的公司付

出溢价；75%的被调查者认为公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况

下，投资人愿意为“治理良好〞的亚洲企业多付20%-27%的溢价〔例如新加坡到达了21%，中国内

地如此超过25%〕，愿为“治理良好〞的美国企业多付14%的溢价。

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标准普尔公司2001年的一项调查结论如此是“亚洲国家的企业，在公司法人治理结构上如果

不做根本性的改革，任何管理技能的提升与科技实力的开展，都缺乏以让亚洲企业在国际舞台立

足〞。在欧洲，欧盟要求，前东欧国家的企业，必须改革公司法人治理结构，特别是提高审计质

量，增加透明度，只有这样，才能参加欧盟。

另一项由KualaLungur和普华永道2002年联合开展的调查显示，大多数马来西亚的机构投资

都愿意为公司治理优秀的企业支付额外溢价。调查涵盖91家投资机构，201家公司和329名董

事，结果显示对一家治理标准的公司，15%愿意支付高达50%的额外溢价，44%愿意支付10%-29%的

额外溢价，40%愿意支付21%-50%的额外溢价，仅1%愿意支付1%-9%的额外溢价。

对不同国别的统计研究也同样明确，良好的公司治理是提高公司价值、吸引投资者的有效手段。

Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann〔2003〕主要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，

并通过数据分析考察公司治理同企业价值的相关关系，结果证明公司治理综合指标〔CGI〕对企业

价值确实有显著的正面影响，这明确那些治理水平较好的公司能够获得较高的市场估价，且CGI上

升一个百分点，用托宾Q衡量的企业价值就会增加8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann

〔2002〕以德国市场上市的253家公司为研究对象，结果显示从红利率和市盈率的角度来看，CGI