中美利率下行期风格与行业配置规律：利率可能没有那么重要.docx

目录

一、中美利率下降期的市场风格特征 4

A股：利率不是影响风格切换的核心因素，但利率下降拐点附近可能利好小盘成长 6

美股：短期利率下行对风格的影响有限 9

二、利率下降对部分利率敏感型板块的影响 13

红利板块：超额收益与10年美债利率较为同步 13

水电板块：具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好 14

银行板块：超额收益容易出现在利率下降的初期和后期 16

保险板块：利率下行对盈利有负面影响，但产业Alpha影响更大 17

2.4周期板块：历史上利率下行期偏弱，关注产业格局改善后长期变化 19

三、美国降息初期风格和行业配置的特征 20

美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/6 20

美联储第一次降息后的行业表现 21

四、中美利率下行期风格及行业配置规律 22

风险因素 24

表目录

表1：1995年以来四次降息周期美联储第一次降息后不同阶段行业表现（单位：） 21

表2：中美利率下行期风格及行业配置规律 22

图目录

图1：8月美国PMI小幅回升（单位：） 4

图2：8月美国失业率小幅下降（单位：，千人） 4

图3：8月美国CPI同比继续下降（单位：） 5

图4：2024年以来中国降息2次，10年期国债收益率下降（单位：） 5

图5：利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势（单位：倍，） 6

图6：利率下降拐点之后半年内有5/6的概率出现成长风格占优幅度扩大（单位：倍，） 7

图7：利率触底反弹拐点后半年有3/5的概率价值占优（单位：倍，） 7

图8：2008年之后利率下降期，小盘风格占优的概率为4/6（单位：倍，） 8

图9：利率下降拐点后半年小盘风格占优的概率更高（单位：倍，） 8

图10：利率上行拐点后半年内大盘风格占优的概率更高，但占优幅度不大（单位：倍，）9

图11：2-5年的维度看利率下行对成长价值风格的影响不确定（单位：倍，） 10

图12：1980年以来9次利率下行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，） 10

图13：1980年以来9次利率上行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，） 11

图14：美股中利率变化通常不改变大级别的大小盘风格（单位：倍，） 11

图15：1980年以来9次利率上行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，） 12

图16：1980年以来9次短期利率上行拐点有4次伴随着大小盘风格变化（单位：倍，）.12

图17：历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限（单位：倍，） 13

图18：2014年之后红利超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定（单位：倍，）14图19：无风险收益率下行期，水电板块超额收益通常较强（单位：倍，） 15

图20：长江电力在利率下降期通常有20-40以上的超额收益（单位：倍，） 15

图21：部分高股息板块股息率变化（单位：） 15

图22：利率下降时期，银行股也可能产生阶段性超额收益（单位：倍，） 16

图23：利率下降对银行股更直接的影响在于能否带来信用风险的缓和（单位：倍，） 17

图24：利率下行对保险行业盈利有负面影响，但不是唯一影响因素（单位：） 17

图25：保险板块超额收益与利率变化没有确定的同向或反向关系（单位：） 18

图26：除了2012年保险较强的时期保费收入大多情况下在高位或回升（单位：倍数，）19图27：历史上利率下行周期超额收益偏弱，2021年以来有长期产业变化（单位：倍，）.19图28：大小盘风格切换可能出现在第一次降息拐点之前（单位：倍，） 20

图29：成长价值风格切换可能出现在第一次降息拐点之后（单位：倍，） 20

一、中美利率下降期的市场风格特征

美国经济数据持续走弱，虽然不一定指向大幅衰退，可能更偏向软着陆。9月18日美联储降息50BP落地。8月美国制造业PMI录得47.2，虽然较前值46.8?有所回升，但制造业新订单PMI下滑2.8个百分点至44.6?，下滑幅度较大。从就业总量来看仍然不强，不过并没有指向大幅衰退。7月新增非农就业创下2021年以来最低数据后，8月美国新增非农就业人数14.2万人，较7月有所回升。失业率小幅下降0.1个百分点到4.2?。通胀方面，美国CPI和核心CPI保持下降趋势。从各项经济数据来看，美国经济延续放缓的迹象，但PMI、就业市场走弱的幅度仍处于可控范围，通