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股权结构与公司治理（续）

1、一股独大并非中国特有

考察国外成熟市场上市公司股权结构变化可以看到：一股独大并非中国

特有。上市后，风险投资短期内出售股份套现退出，导致股权分散，更凸

现创始人一股独大。一般来说，企业上市后的相当长时期内，创始人在

公司股权结构中所占的比例都很高。Hoderness和Sheehan（1988）发现，

美国依然有相当多的上市公司最大股东持股比例超过51%。Franks和

Mayer（1995）统计，1990年，德国170家最大的上市公司中，85%的公

司第一大股东股权比例超过25%；Edwards和Wcliesh（1999）所选择的

102家德国最大的上市公司中，46家公司第一大股东股权比例超过50%；

Djankov、Mcliesh等（2001）对全球97个国家传媒产业公司股权结构研

究表明，在西方出版、传媒业上市公司中，家族仍然绝对控股。

股权分散是一个长期的历史演变过程，往往上市后数十年，经过不断增发

新股和并购交易，创始人股权比例才会逐渐下降，股权随之分散或多元化。

如杜邦公司、通用汽车、通用电器等。而1979年创立、1986年上市的微

软公司股权结构中，盖茨至今还持有微软23.7%的股份。而且，随着股票

市场公司控制功能有效性的提高，以及杠杆收购等金融技术发展，过度分

散股权结构会重新增加集中度，呈现集中--分散--集中的循环。

2、股权结构的法律意义与价值驱动意义

需要区别股权结构的法律意义与企业价值驱动意义。股权结构在法律意义

上表现为表决权分配，从企业价值驱动意义角度看，上市公司股东包括实

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业经营-价值创造型股东和价值评估型股东，前者对公司价值驱动贡献甚

大。实际上，西方资本市场投资者希望价值驱动力量强的创始人持绝对控

股地位，甚至在合约中要求创始人朱保国家族的控股比例不能低于50%。

股权结构价值驱动意义上的分散是公司在产品市场竞

争、资本市场评价和控股权市场环境下，为保持和增强竞争优势，实现持

续经营而进行发一种市场化选择和商业运作手段，很难也不应该人为规定

股权结构。例如，著名房地产开发商万科深感土地储备对房地产开发商持

续发展和竞争的重要性，为获得战略资源，主动选择华润，替换和改组大

股东结构。乐凯与富士和柯达的合资谈判，旨在引入具有RD能力的股东，

因为乐凯属于技术开发支持竞争优势的企业，目前最稀缺的不仅仅是股权

资金，更重要的是研发能力。上市融资并不能迅速有效地增强研发能力。

股权结构合理化说法含糊，实践中不存在法律和价值驱动意义上的最优或

合理的股权比例结构。股权多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也

不是公司治理的有效手段或必要前提。公司很少为了完善公司治理而进行

股权多元化。

3、主张股权多元化者假设多元化股权能够形成股东民主主义，有助于对

公司管理层和大股东进行制衡，减少和防止管理层浪费自由现金流的管理

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决策行为。但实际上，多元化股权结构中的机构投资者本身存在治理问题。

近年来的实证研究表明，价值评估型的金融资本大股东，例如机构投资者，

并不是天然的公司治理积极参与者，搭便车现象使单一外部股东缺乏公司

治理积极性。他们自身也会进行参与治理的成本和效益分析，在流动变现

-用脚投票和积极参与治理-用手投票之间存在机会主义抉择。例如，日本

和德国银行在非金融上市公司中持股和积极参与治理的模式曾被认为是

有效的治理模式。但Prowse(1995)等学者研究表明，日本和德国的银行

对所投资的上市公司关注并不多，公司治理作用并不象以往实证研究结果

所说的那样显著。国内不少上市公司前10名股东为证券投资基金，但近

年来发生的几起控制权并购案，例如胜利股份、方正科技等，证券投资基

金旗帜并不鲜明。西方经济及金融经济学学术界通过理论和实证研究，恰

恰认为股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司

价值增长的激励（Grossman和Hart，1980），导致公司治理系统失效，