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城投化债的六种路径

2022年以来，地方政府偿债能力弱化，城投再融资能力下降，城投非标违约及商票逾期事件频发，市场普遍担忧城投债发生信用风险。与此同时，各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，也在积极采取各种措施化解债务风险。结合各地实践来看，化解城投债务风险需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持，大致可以分为六种路径，分别是借助再融资债、借助商业银行等金融资源、借助政策行资金、借助地方国有企业、非债券类债务展期、成立新的平台再融资。

借助再融资债是指用地方政府发行的长期、低息再融资债置换城投短期、高息和地方政府相关的债务，名义债务人由城投转变为地方政府，能够实质性缓解城投债务压力。

区域金融资源主要来自于本地城农商行和大行的分支机构，本地城农商行与地方政府关系密切，托底作用更强。国有行、股份行若在某一区域设立分支机构，业务对接会更加方便，更有利于落地贷款或者投债支持。此外，省内是否有金融背景的领导在一定程度上也能够给区域带来更多的金融资源。

相对于债券、非标、普通商业银行贷款，政策行提供的贷款往往期限长、成本低、规模大，对于城投而言是非常优质的资金来源。当前来看，政策行参与城投债务化解的路径主要包括两种，一种是发放项目贷款，缓解城投平台项目建设资金投入压力，并且可以偿还部分存量债务；另一种是参与交通类平台债务重组置换，以长期置换短期，以低息置换高息，将债务的偿还周期拉长、成本降低，以平滑偿债压力。

除了金融机构，地方国有企业对于化解城投债务风险同样意义重大。其一，地方国企可以为地方政府带来税收和国有资本经营收入；其二，国有上市公司股权亦是地方政府进行债务化解的一类重要资产；其三，较优质的地方国企可以给风险主体进行资金拆借或担保。

对于存量债规模依然较大，而市场认可度低，很难在债券市场再融资的风险区域来说，通过非债券类债务展期重组，可以降低融资成本，缓解短期偿债压力，为经济基本面恢复腾挪出时间和空间，在发展中逐步解决债务问题。

地方政府可以通过成立新的更高层级的平台，将风险主体的优质资产整合到新平台内，做大做强新平台的资产规模，提升信用评级。在此基础上，新平台再与金融机构开展合作，通过发债、银行贷款等多渠道融入资金，降低融资成本，盘活资产实现收益，从而化解债务风险。

核心假设风险。城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件；政策推进效果不及预期。

2022年以来，地方政府偿债能力弱化，城投再融资能力下降，城投非标违约及商票逾期事件频发，市场普遍担忧城投债发生信用风险。与此同时，各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，也在积极采取各种措施化解债务风险。结合各地实践来看，化解城投债务风险需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持，大致可以分为六种路径，分别是借助再融资债、借助商业银行等金融资源、借助政策行资金、借助地方国有企业、非债券类债务展期、成立新的平台再融资。

这些路径的实质是减轻城投短期的借新还旧压力，让债务更加容易滚续，以换取未来时间里，当地经济基本面出现改善，融资环境实质性修复的空间。

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借助再融资债

借助再融资债是指用地方政府发行的长期、低息再融资债置换城投短期、高息和地方政府相关的债务，名义债务人由城投转变为地方政府，能够实质性缓解城投债务压力。我们曾在《债务置换预期下的城投债投资指南》中梳理了2015-2022年的3轮地方债置换的历程及影响，其中第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底至2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。

回顾过去三轮地方债置换的过程，第一轮置换在全国范围内展开，涉及的省份和平台层级更广；第二轮置换针对纳入“建制县隐债化解试点”区域的隐性债务，涉及省份数量较少，更多针对偿债能力较弱、债务风险较大的省份；第三轮将“建制县隐债化解试点”涉及的省份范围扩大至全国，并增加“全域无隐债试点”，除了扶持尾部区域化解隐债，也支持财力强、债务压力小的区域隐债清零。总体来看，从第二轮地方债置换隐债开始，更多是为了缓解尾部城投的流动性风险，防止风险进一步扩散至更高层面。

2023年1月7日，银保监会主席郭树清在采访中表示，“将积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”2023年1月13日，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到，“2023年要争取高风险建制市