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不动产私募投资基金新规浅析

2月20日，随着证监会发布“启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展”后，中国证券投资基金业协会也相继于当日发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号）（以下简称“新规”），宣布正式启动不动产基金试点工作，进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求。

截至2022年末，基金业协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4,043亿元，存续私募股权基础设施基金1,424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等。为区别试点不动产私募投资基金与原基础设施及房地产基金，基金业协会在私募股权投资基金类型项下增设“不动产私募投资基金”产品类型，按新规设立的不动产私募投资基金与上述基金在投资范围与投资方式上都存在一定区别。

（一）投资范围

不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。具体情况如下表：

表一：不动产私募投资基金的投资范围

从不动产私募投资基金的投资范围来看，新规体现出以下几个特征：一是，允许投向普通住宅项目，但有较高要求，要求五证齐全，并且已经实现销售或者主体建设工程已开工，意味着不动产基金不能不能用于拿地或者置换土地款，基本也不能用于前期开发建设资金，与以往用于前融的房地产基金有较大区别。另外，对于项目而言，已取得预售证的优质地产项目已过资金需求峰值，对股权类高成本资金的需求有限。二是，对于保障性住房和市场化租赁住房而言，仅要求国有土地使用证和建设用地规划许可证，不动产基金可以用于置换上述项目的土地款和项目建设，但对于此类项目要么限定标准、限定价格或租金，要么不以分拆产权销售为目的，项目后续现金流和收益受限，是否可以匹配不动产基金的高成本融资存在疑问，除非不动产基金采取PRE-REITs策略，将来通过转让给公募REITs退出。三是，对于商业经营用房、基础设施项目等项目，新规限制最少，对持有证照情况和开发建设进度均无要求。即便不按本新规备案为“不动产私募投资基金”，也可以在原制度框架下开展此类项目投资，只是“不动产私募投资基金”的投资方式更为灵活。

（二）投资方式

对于按新规备案成立的“不动产私募投资基金”，在投资方式更为灵活，主要体现在：一是，放松了不动产基金为被投企业提供借款及担保的限制。不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，需在基金合同中有明确约定，履行基金合同约定的决策程序，并且借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日，此外，对于不同的投资者构成，对被投企业的持股比例和股权投资比例也有不同要求：1、对于有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；2、全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。?不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。此外，而在不动产基金新规施行后，不动产基金向被投企业提供借款、担保的比例有所放开，期限也将不再受到限制，更加匹配于不动产项目投资期限较长的特点，极大地提高了不动产基金向被投企业提供资金支持的便利性。二是，放宽了对不动产私募投资基金扩募的限制。对于投资者满足新规规定的不动产私募投资基金，在基金合同约定的投资期内，经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过，不动产私募投资基金在备案完成后可以开放认购、申购（认缴）。

基金业协会按照试点先行、稳妥推进的原则，对于符合一定条件的基金管理人，可以按照新规设立不动产私募投资基金，这些条件包括：

（一）合规性要求

新规对基金管理人的合规性要求主要体现在三个方面：一是，需要在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；二是，具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；三是，最近三年未发生重大违法违规行为；总体而言，上述合规性要求门槛并不高。

（二）实缴资本与股东要求

新规对基金管理人的实缴资本与股东要求比较高：一是，实缴资本不低于2000万元人民币；二是，主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；三是，出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；新规对基金管理人的资本要求比较高，不仅要求不低于2000万元，还要求实缴到位。另外，主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，堵住了“开发商系”的管理人，避免了“自融”项目，此外，新规