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城市更新基金主要架构模式

7月24日的政治局会议没有再提“房住不炒”，对于房地产行业的政策基调也调整为了“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，7月25日地产股迎来了集体的暴涨。

国务院常务会议7月21日审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（以下简称《意见》），叠加此次政治局会议传递的政策利好，不少人都误以为2015-2018年风行全国的棚改货币化要重新来临，大量的货币补偿以及购房需求似乎又要接踵而至。

事实上，国常会当前提及的城中村改造与以前的棚改（货币化）有本质的差异：

1.《意见》针对的是19个超大特大城市的城中村改造，这些城中村改造是城市更新的重要组成部分，同样受住建部2021年8月发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》的约束，也即不得大拆大建，通俗地说就是以综合整治和有机更新为主（类似万科的万村计划和深圳微棠统租项目），同时需结合保障性住房建设需求，也即不太可能出现大面积的拆除重建，背后也不会有大量的货币补偿和重新购房的需求。

2.与《意见》提到的19个超大特大城市（全部为一二线城市）的城中村改造不同，2015-2018年的棚改主要分布在三四线城市，当时主要是在央行PSL（抵押补充贷款）和国开行棚改专项贷款的支持下集中拆除棚改项目，整体实现了60%的货币安置率，并在三年左右的时间里完成了2000万套左右的开工，而这一轮全国性的棚改浪潮也催生了巨大的被拆迁户群体以及重新购房的需求。

从以上的对比来看，现在的城中村改造与以前的棚改存在着巨大的差异，《意见》提及的城中村改造并不是很多自媒体自嗨的“重启棚改”的意思，更不可能出现以前全国性棚改对应的货币化安置，同时在短期内创造大量购房需求。如果将现在的城中村改造等同于以前棚改货币化的救市策略来看待，那很可能是痴人说梦。

《意见》中提到，“鼓励和支持民间资本参与”城中村改造。这个初衷是很好的，但就单个城中村改造项目动辄5-10年的周期以及投资收益率的不确定性而言，绝大多数参赛选手或许都只是地方国企，如果算上拆建比（可售物业货值）的影响，民营企业的参与更多的可能是为了实现战略性的资产布局或区位介入，短期内却很难实现现金回流。

如果将城中村改造项目进度的不可控，以及村委、村民、城中村租客、改造方的利益博弈一起纳入考虑，那绝大多数民营企业都可能打退堂鼓。以广州为例，虽然前段时间刚发布《广州市城中村改造条例（征求意见稿）》，但在过去近一年的时间里，市场各方对城中村改造的态度却并不积极，影响因素则包括了楼市销售去化预期、政策环境、企业自身资金实力、项目盈利能力等问题。

至少从最基本的底层逻辑来看，如果城中村项目周期太长、投资回报率确定性太低，民营资本肯定无心参与，这同时也是民营企业无意介入的主要原因，何况广州城市更新的做地制度针对的就是先前民营房企大面积爆雷导致城市更新项目无法推进的问题。

当然，就城市更新（含城中村改造）项目的实际融资情况而言，我们还是要客观看待各类投资机构（尤其是民营资本）的实际参与热情，为便于说明，我们以城市更新基金为例，就目前的主流融资模式做一些介绍和分析，。

一、政府或国企主导的城市更新引导基金/母基金与民间资本的参与

与深圳偏市场化运作的方式不同，国内大部分城市的城市更新项目基本都是地方政府或地方国企、城投平台主导，因此，城市更新基金也偏政府引导性质，典型的比如北京、上海、天津等地的城市更新引导基金，由政府支持，国有企业牵头，联合社会资本设立城市更新基金，这类基金投资者（LP）基本都是国央企、保险等机构，且基金规模动辄几十上百亿。2021年以来，上海、北京、天津、无锡等地相继成立城市更新基金。以下为目前部分城市成立的城市更新基金情况：

上海、北京、天津等城市的城市更新基金基本是政府或地方国企、城投平台引导设立的基金，投资参与方基本为国央企或个别特别优质的大型民营房企，即这些基金的资金来源不涉及到非常分散的募集方式，基金规模也远大于传统民营私募机构操作（或市场化募集）的基金产品。

以上海的城市更新基金为例，其不同于一般的私募基金管理人发行的基金产品，该基金是在上海政府牵头下，由证券公司旗下的私募基金公司作为管理人（国泰君安创新投资有限公司）发起设立，其参与投资的“社会”资本主要是国央企开发商（如保利、万科、招商蛇口等）以及保险等金融机构，参与投资的本质上属于政府主导的城市更新“引导”基金。除此之外，该基金在中基协的备案申报系统进入的入口也不同于一般的私募股权投资基金，即通过券商系私募基金公司自身的特殊申报通道备案，发行的产品属于证券公司私募投资基金。上海的城市更新引导基金的发起走的是上层路线，并且设立的目的是参与片区统筹的投资，发挥“引导”功能，在存在具体的投资项目时，该基金可能通