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公司合并中的价值评估与换股比例估算

———戴姆勒—奔驰/克莱斯勒合并换股计算方法

1.合并背景

汽车市场竞争日益激烈,汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒—奔

驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒—奔驰的拳头产品为

优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔,但

主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限,竞争也日益激烈。从中长期看,

有必要发展价格适中、量大的大众车。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车,

与戴姆勒—奔驰在产品和市场范围上正好互补。同时,服务部门、管理部门等也

可以通过合并而获得不同程度的益处。例如,合并后,在采购、建设和制造、产品

的分销、研发等都将产生整合效果,对现有设备的充分利用和分销系统的整合将

提高销售收入。预计短期内,合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克。从中

长期看,采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿马克的效益。

2.估价方法选择

戴姆勒—奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估

价难度可想而知。因此,合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问,以便合

理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中,财务顾问否定了帐

面价值方法,因为对于连续经营的公司来说,净资产帐面价值不能决定企业内在

价值;尽管戴姆勒—奔驰公司以ADRs方式在美国上市,但财务顾问们认为,股票

市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响,往往具有短

期波动性,不能合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司

价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定,因为戴姆

勒—奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符

合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。

3.确定估价模型及估价过程

(1)在确定换股比例的估价过程中,采用了单独估价法。即在各自独立

(Stand-alone)经营的基础上进行价值评估,不考虑戴姆勒—奔驰和克莱斯勒

合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于:第一,戴姆勒—奔驰和克莱斯

勒在五个方面的整合效果的贡献相当。第二,与戴姆勒—奔驰和克莱斯勒公司的

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企业价值(分别为1020.71亿马克和8037.9亿马克)相比,整合效果非常小。

(2)从历史数据出发,同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会

两方面的因素,构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年,第二阶段是

2001年及以后年份。收益预测参考的历史年份为1995～1997年。为评估两公司

当前获利能力,获取预测未来收益的依据,合并双方财务顾问根据两家公司经

审计的公开披露财务报表,对1995～1997年的各项收入和费用进行了详细分析,

并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整,分别计算得

出戴姆勒—奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益

(EBIT)及其总和。自2001年开始,假设两公司的利息税前净收益保持不变,其数

额等于最后一个预测年份(2000年)利息税前净收益扣减不可重复发生的收入

和费用项目。在利息税前净收益基础上,进一步扣除根据两公司1998年1月1日

资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税,得到两家

公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规

定,公司