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棕榈油与大豆原油套利的操作逻辑

一、跨品种套利概述

套利交易作为一种相对稳健的投资方法，已经成为国际金融市场

中的一种主要交易手段。由于其收益预期相对稳定，风险相对较小，

国际上绝大多数大型基金均主要采用套利或部分套利的方式参与期

货或期权市场的交易。其优点主要表现在：

1、相对低的波动率。一般而言，价差的波动相对于绝对价格的

波动，其幅度要小很多，因此投资者面临的风险也小很多。

2、价差(或比价)比价格更容易预测。价差(或比价)的变化一般

表现出一定的周期性规律，当出现极端价差(或比价)状况时，往往也

意味着价差(或比价)即将开始反向运行以回归正常。

3、更有吸引力的风险/收益比率。虽然每次套利交易收益不很高，

但成功率高，也因此在一年或更长时间段内，套利交易表现出相对稳

定的收益率和较低的资金回撤幅度，这是单纯投机交易难以达到的。

跨品种套利主要是指在买入或卖出某种商品(合约)的同时，卖出

或买入相关的另一种商品(合约)，当两者的差价(或比价)收缩或扩大

至一定程度时，平仓了结的交易方式。

从套利机制上讲，商品期货套利划分为两种套利类型：内因套利

和关联套利。内因套利是具有直属联系的品种之间的价格关系套利，

如大豆和豆粕、豆油之间的压榨利润套利；关联套利通常会考虑两个

品种之间的内在联系是否具有很好的相关性，品种之间的相关性越强，

出现跨品种套利机会时的投资风险相对就越低，若品种之间具有替代

性，则套利风险会更低，如豆油和棕榈油之间的套利。

跨品种套利策略中的资产间不具有确定的因果关系，只具备一定

程度的相关关系，因此该套利也会面临失败亏损的风险。一般来讲跨

品种套利需注意以下三个重要问题：

1、套利组合中合约的品种不同，不能以实物交割的方式平仓；

2、资产间的相关性对套利策略的成功与否非常重要；

3、虽然套利的风险很低，但不存在无风险套利的可能，套利的

收益率也无法在策略制定时明确确定。

二、豆油与棕榈油跨品种套利理论基础与价差分析

作为国内期货市场主要油脂期货品种，豆油和棕榈油之间具有一

定的替代性。两者既有共性也有独立的特性，这也是两者可以进行套

利的一个前提。所谓共性是指两者都以食用为主，利用农作物和植物

的果实加工榨油后，用以民用消费。而不同之处在于因生产原料不同

两者在消费领域形成了鲜明的季节差。在我国豆油全年消费比较均衡，

一般在传统节日特别是春节，豆油消费较旺盛，而棕榈油因熔点高，

在冬季进入消费淡季，消费量较小，因而在夏季棕榈油为增加相对豆

油的竞争力，其价格一般相对较低。两者因季节性产生的价差给套利

交易提供了机会。

另外他们都可以用来制备生物柴油。在全球的生物柴油原料中，

亚洲主要是棕榈油；欧洲以菜籽油为主，进口亚洲的棕榈油也占一部

分；南美及美国则主要以豆油为主。

在食品工业中他们也具有一定可替代性。如奶油的制作，棕榈油

可直接乳化，豆油则需要氢化，因为氢化会产生反式脂肪酸，而乳化

不会，现在奶油的原料越来越倾向于使用棕油。

从豆油和棕榈油期价的走势上看，自棕榈油上市以来，其期货价

格就紧随豆油的期价走势，两者同涨同跌的趋势明显，之间相关性极

高(如下表)。豆油价格高于棕榈油价格，豆油和棕榈油价格走势的趋

同是进行套利的基础。

根据历史价差分析，通常情况下豆油和棕榈油5月合约的价差高

点出现在9-11月份，而低点出现在1-3月份左右。如下图(该图剔除

了交易量较低的时段)。

09~11年，豆油与棕榈油的价差一直处于一个区间波动的状态，

波动幅度一般在800点左右。一年中出现高价差的时间段，通常是在

每年的夏季，这段时间是我国棕榈油食用消费旺季。为获得相对豆油

更有竞争力的销售状况，其与豆油的相对价格需较低，两者价差因此

会出现高于1200点的情况。而低于700点的价差出现时间较短，一

般是在每年的冬春季节。

但今年的情况有所不同，价差高点超过2000，造成今年如此高

价差的主要原因有：

1、棕油主产国库存巨大。右图是马来西亚今年月度库存变化，

自6月起，库存增加迅猛。1~9月马来总产量为1316万吨，而10月

是棕油产量高峰，该库存在10月可能继续上升。

2、美豆减产导致豆油跟涨。USDA10月报告预估2012/13年度美

豆产量为28.6亿蒲，低于11/12年度的30.94亿蒲，