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进与退——地产股权投资的进退之道

地产资管风险事件中，如何从进退维谷到攻守自如，是常困扰各方主体的重要问题。投资实践中，资方多以退为诉求，然而退则意味着底层资产要有变现价值和流动性，或者有其他可行的退出路径。然而，在近年来的房地产行业阵痛期中，困扰资方退出的重要因素即流动性，而持续无法解决的流动性会在市场大环境下行的情况下渐渐影响资产价值和债务覆盖率，投资人退出面临很大困难，形成投资人与房地产企业相互制约，进退两难的局面。

因此，在退的同时做好短时间内无法退出的准备，则“进”不仅可能是平衡掣肘的策略，更可能成为实现投资人权益的有效措施。反之对于房地产企业，如何在遭遇流动性危机的情况下，避免进一步丧失对公司和地产项目的控制权，亦十分重要。

为此，我们拟在本文中以股权投资为例，分别从地产资管的管理人（下称“管理人”）侧和底层房地产企业侧分别探讨在各自的角度如何实现进退有度，攻防有道，通权达变。

“退”，常出现在大众视野，即从资产端的股权或债权投资中退出，实现投资收益。比如，股权投资中通过回购、转让等方式实现退出，不再担任被投企业股东。

“进”，顾名思义是与“退”相对的概念，在未能从底层投资退出的情况下，管理人从财务投资角度的资方去管理理念转变到积极落实对被投企业和被投项目的管控，相对股权转让或回购变现退出，是以股权持有及股东权利有效落实为维护权益的方式。

对于债权投资，进退更多涉及的是继续展期还是启动诉讼仲裁收回债权本息的问题。而对于股权投资，进退涉及的问题更为复杂，多表现为是以行使回购或转让股权的方式退出，还是全面行使股东权利以落实对企业和项目的控制权。当然，“进退”之间并无绝对，资管投资多不以经营企业或房地产项目为目的，至终仍为取得投资收益，因而“进退”乃异曲同工，非泾渭分明，须相得益彰，见机行事。

运筹帷幄：资金侧和资产侧两个维度的综合盘点与布局

运筹帷幄之中，决胜千里之外。管理人在面临投资风险事件时仍得使产品从底层收回投资权益，在乎策略的选择。而策略之或进或退，则需管理人审时度势、切中事理。地产股权投资的事理大则可从两个维度来考量：

资金侧：管理人在被投企业的身份角色和权利义务，以及由此可以拓展和挖掘的制胜因素。

资产侧：被投企业和项目的资产、支付能力和流动性等情况，被投企业所在企业集团的支持力度和资产情况，有无第三方介入以助力退出的机会等。

1.资金侧：盘点管理人在被投企业的权利义务边界

（1）股东身份

股权投资意味着管理人代表产品系被投企业的股东，这一点并无争议。然而，股东身份，还涉及三个关键问题：

是谁的股东-实践中主要有三种情况：①直接持有房地产项目资产的项目公司的股东；②项目公司母公司的股东，从法律关系上距离项目资产更远，在无合同约定情况下，可能对项目的控制力度相对较弱；③投资到项目公司的关联企业，项目公司以所持房地产或自身信用对回购等退出安排提供担保。

持股比例和表决权-实践中主要考量三种情况：①在被投企业的持股比例，比如超过还是低于50%，或超过2/3；②可控制和联合的表决权情况，比如可控制或实现联合表决的股东会有效表决权是超过50%，甚至超过2/3，还是低于50%；③是否享有一票表决权或一票否决权，这对管理人在被投企业的权利也有实质性影响。

是股是债-明股实债的情况下，不排除管理人在被投企业的股东身份和权利上存在争议。而在让与担保或比照让与担保法律后果的股权回购的情况下，股权可能被认定为主债权的担保，管理人在被投企业的股东身份和相应权利义务存在争议。

（2）合同权利和章程规定

除了股东身份对应的公司法项下的法定权利外，管理人代表产品签署的与投资相关的系列协议以及被投企业章程规定也是管理人的重要权利来源。

管理人代表产品在投资合同中常见的权利主要有：

合同可能赋予的权利：

回购权：在一定条件下要求公司或其他股东或第三人按照发行价加溢价回购其持有的股权，比如，根据项目公司底层不动产销售的实际情况按照一定的计算方式模拟清算，要求回购义务人在触发回购义务后按照模拟清算的金额回购地产资管持有的项目公司股权；抑或为项目公司设置阶段性的销售目标，并要求回购义务人在项目公司未能完成阶段性销售目标的情况下履行回购义务。

拖售权：又称领售权、强卖权或强制出售权等，是指如果有第三方向管理人发出要约，要求收购管理人持有的被投企业股权，且管理人接受要约，则有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。

随售权：又称随卖权、参售权、共同出售权或跟随权，指管理人（通常是少数股东）有权按照其出资比例参与到其他股东（通常是原始股东、多数股东）拟出售股权的交易中，以相同价格和条件出售其股权，以实现“同进同退”的目的。

对被投项目的监督权：指管理人对被投地产项目的经营进行监督的权利，通常包括对项目公司章证照