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农夫山泉研究报告

1水行业引领者，匠心铸就基业长青

1.1全品类覆盖，股权结构清晰

农夫山泉成立于1996年，专业从事包装饮用水及饮料生产销售，

是中国软饮龙头企业、全球第二大包装饮用水企业，主要产品覆盖包

装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别。秉承“天然、健康”

的产品理念，公司已在中国布局十大优质水源地，通过“农夫山泉

有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等一系列耳

熟能详的广告营销实现消费者对品牌的强烈认知。农夫山泉起家于包

装饮用水，深耕软饮二十载，已形成“包装饮用水+软饮料”的双引擎

发展路径，各细分品类均处于领先地位。

股权架构集中，元老利益绑定。公司股权结构稳定，创始人及董事

长钟睒睒先生持有公司84.4%股权，其中直接持股17.2%，通过养生堂

间接持股67.2%。核心管理团队在饮料行业深耕二十余年，从业经验丰

富。公司于2021年12月13日面向不超过120名对公司有重大贡献的

高管及员工授予股权激励计划，深度绑定核心元老，团队激励充分到

位。

1.2业绩稳健增长，产品结构优化

公司主营收入稳步增长，盈利能力较强。公司主营收入从2017年

174.9亿元增长至2021年297.0亿元，近四年复合增长率为14.2%；

归母净利润实现高增长，由2017年33.8亿元至2021年71.6亿元，

复合增长率为20.6%。受新冠疫情及同年7月中国多省份由暴雨引发的

水灾影响，公司部分零售网点的产品运输和销售中止营业，综合导致

2020年公司业绩有所下滑。2021年公司积极应对疫情影响，迎合疫情

后消费者健康意识的提升，推动包装水向家庭和餐饮消费场景渗透，

适用于家庭消费场景的中大规格包装饮用水销量快速提升。在疫情防

控统筹和经济发展战略持续推进的影响下，公司经营状况得到改善，

旗下品类均实现双位数高增，饮料产品的强劲反弹带动整体业绩超出

市场预期。

包装饮用水和饮料均衡发展，双擎驱动业绩增长。包装饮用水的营

收占比为57.4%，是公司主营业务收入和毛利的主要来源。饮料产品的

营收占比为42.6%，其中，茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品业

务收入分别占比为15.4%、12.4%、8.8%和5.9%。2020年受疫情居家冲

击，饮料消费场景大幅减少，拖累全年整体营收增速下滑，但包装饮

用水业务表现稳定，呈现出必需品的消费刚性。2021年公司经营恢复

较好，面对疫情反复抑制外出消费需求的压力，包装水增长幅度依然

坚挺，茶饮料下半年录得超50%的高双位数增长，果汁饮料、功能饮料

动销良好，其他产品中的苏打气泡水表现出色，整体高于市场一致预

期。

毛利率方面，受益于产品结构调整，公司毛利率从2017年56.1%

提升至2021年59.5%；当前包装水主流价位加速升级，叠加软饮放量

良好，公司毛利率有望进一步提升。费用率方面，2017-2021年公司管

理费用率保持稳定；销售费用率边际递减，主要是由于物流仓储管理

效率以及销售员工效率的持续提高，在疫情扰动下公司改变营销策略，

减少广告及促销开支，增加冰箱、自贩机等终端销售设备的投放。净

利率方面，公司净利率由2017年19.4%提升至2021年24.1%；由于

2020年公司上市，股权融资增发新股，净资产规模增加，权益净利率

有所降低。

2万亿市场竞争激烈，趋势品类乃赢家沃土

经过40余年的发展，中国已成为全球最大的软饮料消费市场之一。

2020年中国软饮料市场规模约为5735亿元，长期增长趋势明显。消费

升级大背景下，新人群、新需求的涌现正在催生软饮行业走向全新的

变革时代。当前，子行业发展趋势分化，伴随消费者对健康需求逐步

提升、产品生命周期迭代加速、主流价格带上移等因素，国内软饮行

业整体竞争激烈。众多细分行业中不断涌现新玩家和新产品，纷纷发

力高景气赛道，冲击市场格局。在行业进入内生发展周期之际，软饮

龙头依托品类扩展和渠道建设，将持续享受消费结构升级和市场份额

集中的红利。

包装饮用水增速居前，功能饮料或成新增长极。从市场规模来看，

包装饮用水是最大的细分品类，占比约20%，2019年实现销售额2017

亿元。从增速来看，排行前三的咖啡饮料、功能饮料、包装饮用水

2014-2019年