金融支持经济高质量发展新闻发布会解读：“稳增长”以“促改革”.pdfVIP

证券研究报告

本次联合新闻发布会出台了诸多重磅政策，涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等诸多领域，大

体上可以将之分为“稳增长”与“促改革”两类政策。我们以此为线索对核心政策及其影响做简要解读：

一、“稳增长”政策

“保息差”：央行“大号”降准的目的

央行行长潘功胜表示，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，预计提供长期流动性约1万亿元。这符合

我们在9月4日报告《“防缩表”下的政策演绎》中做出的预期。但是，在诸多可以投放长期流动性的工

具中，为何选择降准，特别是大号降准？

我们认为核心在于呵护银行的净息差。

近年来，随着金融机构对实体部门的让利幅度不断扩大，商业银行净息差逐年下滑，已经位于1.54%的较

低水平。具体来看，压力起码来自于两个方面：一方面，银行净息差水平已低于市场利率定价自律机制考

核要求中1.8%的合意水平，中小金融机构压力更甚。另一方面，今年二季度净息差与银行坏账率（1.56%）

开始倒挂，指向净息差已然较为刚性。可以说，净息差已成为商业银行平衡“进一步加大实体经济支持力

度”和“守住不发生系统性金融风险底线”两大目标的掣肘，呵护净息差成为主管部门的重要关切。因此，

在今天的发布会上，潘功胜行长特别强调本次利率调整将“保持商业银行净息差的稳定”。

图2：商业银行坏账率与净息差已经倒挂图3：2015年以来降准成为央行释放长期流动性的重要渠道

资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理

目前央行的长期流动性投放工具，除降准外，主要包括MLF、买卖国债、结构性再贷款等工具。但是，结

构性工具需要“先贷后借”投放链条较长，国债买卖受市场深度等因素约束短期难以放量，MLF暂时仍是

长期资金投放的主力。它的主要缺点在于相对昂贵，目前其付息成本仍为2.3%。相较之下，降准对于商业

银行而言较为“便宜”，银行通过降准获取基础货币的机会成本约为1.27%（即法准利率1.62%-超储利率

0.35%），低于MLF约100BP。这也意味着，本次央行“大号”降准释放的流动性，如果用于替代MLF资金，

有望为银行体系节约资金成本100亿元左右。

需要提示的是，四季度仍将有约3.69万亿元的MLF到期，为呵护净息差，央行“可能进一步下调存款准

备金率0.25-0.5个百分点”。

“防缩表”：压降付息成本，提振消费支出

今年二季度以来，我国经济在复苏的过程中动能有所趋缓。总体而言，“有效需求”不足成为制约经济持

续修复的关键因素。这一特征在三季度加速演绎，并开始逐步传导至生产端：8月社会消费品零售总额同

比仅增长2.1%，较7月回落0.6个百分点，8月全国规上工业增加值增速也较7月回落0.6个百分点。生

产和需求的同时走弱，导致就业承压，全国城镇调查失业率在连续4个月的修复后显著抬升，7月上升

0.2个百分点至5.2%，8月进一步上升至5.3%。

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此外，本轮需求走弱呈现出新的结构性特征：以往的“消费龙头”北上广深等一线城市更快下滑，甚至单

月出现负增长。这部分指向高房贷压力下，30-50岁左右的有贷消费群体的消费意愿和能力受到压制。特

别在理财等金融产品收益率与房贷利率进入倒挂的情况下，优先偿还房贷等高息负债成为主流选择，进一

步挤占了原本可以用于消费的资金。这种情况也反映在了近期的金融数据中，7月社融口径的信贷数据显

示，私人部门的信贷在2005年后首次出现萎缩（-1698亿元），若剔除票据融资则缺口更为显著。

图4：7月私人部门信贷罕见萎缩图5：8月以来“稳汇率”压力大幅缓解

资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

考虑到缩表可能带来预期自我实现的恶性循环，需对其严防死守。在7月4日《“新不可能三角”下的艰

难选择》中，我们提示当前央行或面临在“稳汇率”、“防缩表”、“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目