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金融经济学现状及发展研究

一、引言

通常认为,现代金融学的研究范围包括公司财务管理、家庭财务管理、金融中介、资本市场和微观投资

理论,以及许多其他不确定性经济学。从它对公共财政、产业组织和货币理论等经济学分支学科的影响

来看,现代金融学领域的边界具有渗透性和灵活性,这与其他学科类似。现代金融学,称“标准金融”,主

要是以金融经济学为主要的理论基础,它是建立在以现代资产组合理论和资本资产定价理论基石,并在有

效市场假说的基础上,重点研究理性假设条件下的价格机制和金融市场效率问题。现代金融经济学是人

们从20世纪80年代后期开始,不断地运用经济学理论探索、研究金融学中的均衡与套利、单期风险配

置以及多时期风险配置、最优投资组合、均值-方差分析、最优消费与投资、证券估值与定价等等,逐渐

形成并发展起来的一门崭新的经济学与金融学交叉性的学科。金融经济学是金融学的经济学理论基础,

是一门建立在经济学和数学基础上专门解决不确定性和动态性问题的经济学。从科学史的研究发现,每

门真正可以称之为科学的学科,其成长过程都要经历三个阶段:描述型阶段,分析型阶段,工程化阶段。金

融科学由于所研究问题的复杂性,单纯的描述型方法已不适应现代金融科学发展的需要。现代金融学已

从单纯的描述型学科转变成分析型学科,并正在向工程化阶段转变。

二、现代金融学理论的产生和发展概况

(一)无企业税的MM模型―――华尔街第一次革命

1958年6月美国学者Modigliani和Miller发表了著名论文“资本成本、公司财务与投资理论”。通

过深入考察企业资本结构与企业价值的关系,提出了在完善的资本市场条件下,企业资本结构与企业的市

场价值无关;换言之,企业选择什么样的资本结构均不会影响企业的市场价值。这一论断简明、深刻,在

理论界引起很大的影响,并被后人命名为MM定理,该定理目前已经成为公司财务理论的基础。

无企业税的MM模型的假设条件有:(1)企业的经营风险用息税前利润(EBIT)的标准差来表示,若企业的经

营风险程度相同,则认为企业的风险等级也相同,据此可将企业分组。(2)投资者可按期望值分类,即所有

和潜在的投资者对企业的未来的收益和风险具有相同的期望值,因此对企业未来的息税前利润做出相同

的估计。(3)股票和债券在一个完全的资本市场中交易,即没有交易成本,任何投资者包括个人和机构投

资者,其借款的利率同公司的借款利率相同。(4)所有的负债都是无风险的,且债务的利率等于无风险债

务的利率。(5)企业每年的EBIT都是固定的。(6)没有个人和企业所得税。

MM模型虽然在逻辑推理上得到了肯定,但是其资本结构和企业价值无关的结论在实践中面临挑战,现实

企业都比较重视资本结构对公司价值的影响,资产负债率在各部门的分布也都有一定的规律性。为了分

析这一理论和实际的差异,Modigliani和Miller于1963年对自己的结论进行了修正,把企业所得税因

素纳入到资本结构分析中。Modigliani和Miller的这一系列文章发表后,立即引起学术界的激烈争论,

许多学者维护自己的观点,提出了反批评。这场论战主要集中在以下四个方面:一是套利机会;二是个人

财务杠杆与企业债务杠杆;三是风险等级;四是定理的实证检验。著名数理金融学家默顿曾对MM定理给

予高度评价,MM理论是新旧理财学的分水岭。应该可以说,MM定理是资本结构理论史上的一座“里程

碑”,他的提出标志着现代资本结构理论的诞生,也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构理论成为

资本结构理论的主流地位的革命的开始。

(二)证券组合选择理论

Markowitz于1952年提出的“均值―方差组合模型”是在限制卖空和没有风险借贷的假设下,以单个证

券期望收益率的均值和方差找出投资组合有效边界(EfficientFrontier),即一定收益下方差最小的投资

组合。在该投资组合理论中,Markowitz以组合的期望均值和方差作为投资组合选择的标准。为此假定:

(1)每个组合均可以用期望均值和方差来唯一度量,其均值是单一证券收益的期望均值的加权平均值,而

方差则是单一证券方差及任意两种证券之间协方差的函数;(2)投资者是理性的。由此得到均值-方差平

面中的有效边界及证券组合空间中的有效证券组合图式,它们分别呈分段抛物线状和分段直线状。均

值―方差模型解决的问题是:市场有n种证券,投资者有一笔资金,这笔资金如何分配于这n种证券上才

能得到投资者满意的最优证券组合。我们用数学期望E(ri)表示投资者对证券i的未来收