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证券研究报告

日本股市反弹行情复盘（1992-2010）

——复盘日本系列之五

2024.10.12

主要结论

◼1990年代日本股市泡沫+地产泡沫破裂之后的“失落二十年”，以日经225指数为代表，日本股市较成规模的反弹共计4次。

本篇报告重点复盘四次反弹时期日本的宏观政策、经济情况以及股市表现（个股层面，可以参考我们此前发布的报告《日本

地产泡沫破裂后·年度牛股复盘(1992-2000)——复盘日本系列之三》）。

◼总体来看：1990s的反弹幅度均在50%左右，但调整幅度逐次加深；2000s的上涨持续时间最长，上涨幅度也相对较大。

◼反弹1.0：超跌反弹→核心资产。日本股市地产泡沫破裂后的第一轮反弹比较波折，依次经历急涨—下跌—反弹—震荡—

下跌—上涨，累计时间为668个自然日，累计幅度为50.3%。其中第一次急涨在1992年8月19日，我们将其定义为超跌反弹。

此前日本股市已经调整了两年有余，日经225指数从1990年初超过38000点跌至14000点左右，跌幅达63%。8月20日，宫

泽内阁发布10.7万亿日元的综合经济对策，日经225自1992年8月19日至1992年9月10日反弹32.1%，各行业均上涨，其中

能源、金融地产涨幅较高。而后修整约半年时间（调整幅度约11.4%），1993年2月，日央行时隔7个月再次降息，3月，日

经225指数开始反弹，时间约一个月，幅度为23%，领涨结构切换至科技。之后再次进入震荡下跌期（震荡期日经225涨幅

2.3%，后续下跌阶段日经225录得-24.0%），至11月再次上涨，日本完成了93年年内宽财政和宽货币的二次加码，这一轮

上涨持续至1994年6月，幅度为33.7%，领涨结构为科技和制造，也是当时日本的核心资产。本轮反弹后续调整幅度为

32.6%，持续381个自然日。

◼反弹2.0：消费+制造的宏观经济企稳预期。1995年1月17日，日本阪神地区发生了7.3级大地震，对日本的经济和社会造成

了巨大的破坏，与此同时日元兑美元汇率持续升值，4月，村田内阁出台《日元升值紧急经济对策》，9月加码14.2万亿日元

的财政扩张政策，与此同时，日本央行同年连续2次降息，贴现率降至0.5%。1995年6月，日本政府成立“股市安定基金”，

由银行出资约2万亿日元，7月，美联储预防式降息，同时日美在协商之下，日元结束升值。1995年7月-1996年6月，日经

225指数开启为期约1年的反弹，反弹幅度为56.5%。结构上，宏观经济企稳预期之下，消费+制造领涨，需要说明的是，可

选消费中汽车涨幅较高，1996年也是日美汽车结束的年份。本轮反弹后续调整幅度为41.6%，持续923个自然日。

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主要结论

◼反弹3.0：共享全球科网泡沫。1999年，全球经济逐步从1997年的亚洲金融危机中恢复，叠加互联网产业趋势进入顶峰，全

球股市都有明显上涨（A股在1999年经历了“519”行情）。1999年-2000年4月的反弹中，日经225指数上涨57.4%。

1999年的反弹结构比较简单：科技，涨幅远超指数和其他行业，这也是产业趋势之下的必然。另外，本轮反弹中有两个行

业下跌，分别是能源和公用事业。本轮反弹后续调整幅度为63.5%，持续1111个自然日。

◼反弹4.0：周期+制造的全球经济复苏牛市。2003年-2007年的这轮日股反弹，也许直接用“牛市”描述更为合适。在这轮上

涨中，日经225指数上涨139%，持续超过4年的时间。尽管2003年-2007年日本小泉内阁总体选择了偏保守的财政政策，但

受益于中国经济腾飞对全球经济增长的拉动，日本国内债务问题的解决，东京圈房价的企稳等多重利好因素，日本周期、制

造、科技均有超额收益。本轮反弹后续调整幅度为61.1%，持续599个自然日。

◼日本90年代财政和货币政策：财政政策：从1992