有色金属行业锂思系列2：是时候重新定义锂矿成本了.docx

内容目录

1、我们对锂矿企业现金成本的定义是否合理？ 3

2、澳矿实际的成本有多高？ 4

3、如果澳矿已发生实际亏损，为何仍不停产？ 6

4、以Core为鉴，后续澳矿会如何演绎？ 7

风险提示 9

图表目录

图表1：根据WGC，矿山的现金成本实际可分为三大类 3

图表2：Pilbara25年可持续资本开支投向 4

图表3：Pilbara可持续资本开支费用逐年提高 4

图表4：Pilbara实际AISC成本为858美元/吨，远高于FOB成本491美元/吨 4

图表5：澳矿CashCost（现金成本）曲线 5

图表6：澳矿AISC（可持续开发现金成本）曲线 5

图表7：澳矿AIC（完全开发现金成本）曲线 6

图表8：除Greenbushes外，其余澳矿均已出现亏损 6

图表9：澳矿在手现金持续下降 7

图表10：MineralResources通过转让Onslow公路股权融资13亿美元 7

图表11：以已经停产的高成本澳矿Core为例，矿山停产会经历三大阶段 8

图表12：PilbaraFY25资本开支预算同比减少约2亿澳元 8

图表13：MineralResourcesFY25资本开支减少约2亿澳元 8

图表14：Pilbara与RIM已进入第一阶段 9

图表15：MineralResources未来5年仍有46.5亿美元债务需偿还 9

1、我们对锂矿企业现金成本的定义是否合理？

市场通常以澳矿企业公布的现金成本(CashCostC1)作为成本支撑来判断碳酸锂的价格底部，而在我们看来，单纯以澳大利亚上市公司披露的现金成本(CashCost）定义成本曲线并不合理。在矿山运营中，企业实际支出的单吨成本远高于披露的现金成本，锂矿的成本曲线或将被重新定义。

本文中，我们将引入世界黄金协会（WGC）的三种矿企成本定义方法，进一步拆解与剖析澳洲锂矿生产成本的真实情况。根据世界黄金协会对于矿山成本的定义，矿山的单吨成本可被分为三类：CashCost（现金成本）、AISC（可持续开发现金成本）与AIC（完全开发现金

成本）。

CashCost=现金成本，属于企业当期在矿山上需支付的运营成本，不包含任何持续性资本开支。可理解为不考虑未来矿山是否继续开采，仅当期需支付的运营费用。（OperationalCost）

AISC=可持续开发现金成本，除矿山当期需支付基础运营费用外，增加仍需为下个季度采矿提前进行矿石预剥离、作业面开发、设备维护等工作的支出，可理解为能满足当期开采+维持矿山持续运营的费用。（OperationCost+SustainableCapex）

AIC=完全开发现金成本，除矿山当期需支付运营费用+维持矿山持续运营的费用外，增加企业为远期扩产所需支持的费用，可理解为能满足当期开采+维持矿山持续运营+远期进一步扩产的费用。（OperationCost+SustainableCapex+GrowthCapex）

图表1：根据WGC，矿山的现金成本实际可分为三大类

资料来源：世界黄金协会,五矿证券研究所

换言之，理论上讲（假设企业在手现金为0）：

若矿价低于Cashcost（现金成本），矿山将无法完成当期运营，当期实现停产。

若矿价低于ASIC（可持续开发现金成本），矿山将无法完成未来数个季度的运营，原矿开采只能依赖于已完成的（如预剥离、新开采作业面）工作量情况，矿山产量将逐渐减少直至停产。

若矿价低于AIC（完全开发现金成本），矿山远期将无法扩产，但现有产能仍能继续运营。

故在我们看来，仅凭借澳矿企业披露的CashCost来衡量矿山的实际现金成本并不合理，更重要的是矿山持续运营的成本（AISC）而非当季成本，矿山运营必然将涉及为下个季度采矿预剥离矿石、为上个季度设备进行维修更新等关键环节，以AISC成本为核心衡量指标，更能体现矿山实际运营情况。这也符合AISC（可持续开发现金成本）13年被世界黄金协会提

及的初衷——2012年，金价大幅上涨至1600美元/盎司（当年历史最高年平均价格），而黄金生产企业的利润仍然微薄。如2012年巴里克黄金公布平均现金成本463美元/盎司，平均实现价格1669美元/盎司，而其净利润为-5.38亿美元，CashCost（现金成本）的表述显然遗漏了企业大量费用。

2、澳矿实际的成本有多高？

以Pilbara为例，可持续资本开支费用逐年走高。随着矿企产能的扩大与矿山品位的下降，维持矿山运营的可持续资本开支费用必将逐年走高。P矿可持续资本开