招金矿业(01818.HK)深度报告：深聚潜力，“招”金而来.docx

投资案件

? 盈利预测、估值与目标价、评级

招金矿业拥有强大的黄金资源禀赋，资源量和产量均处于国内黄金行业的头部地位；同时伴随内生稳产控本打开盈利空间、建设海域金矿预期增厚利润、外延并购拓展海外业务，在金价上行的背景下，公司黄金产量和业绩均具有上行动力，有望持续兑现资源潜力，属于具备成长性的黄金龙头。

我们预计2024/2025/2026年公司将分别实现归母净利润约12.62/19.74/28.18亿元，增幅分别为84%、56%、43%；分别对应EPS为0.37、0.58、0.83元，分别对应PE为33.28、21.27、14.90倍。

基于此，公司依托金价上行+产量释放+控制成本，2024-2025年PE相比2023年有望快速回落，且由于资源量和产量在同业中的领先地位，PE同期略高于可比公司均值具有一定合理性；2026年，伴随海域金矿的爬产和非洲金矿的增量贡献，公

司PE有望降至同业均值以下，投资价值凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

1）2024-2026年国内黄金的平均价格分别为540元/克、545元/克、545元/克；

2）2024-2026年公司矿产金产量分别为19.7吨、26.9吨、33.4吨；

3）美国通胀在中长期内保持韧性，中枢难降。

我们与市场的观点的差异

市场认为：招金矿业近年来黄金产量增速不高，且利润释放受拖累、估值相比同业更高，投资价值不高。

我们认为：公司现有矿山稳健生产，伴随黄金产量增加+严控成本+金价上行，黄金销售的利润空间扩大，经营或持续向好。此外，公司积极追求增量，并购铁拓矿业+未来海域金矿和科马洪金矿的投产，有望打开新增长曲线，实现黄金产量和利润的快速增长。综上，扎根黄金主业，凭借优质的资源禀赋和丰富的矿业经验，公司有望实现高质量发展。

股价上涨的催化因素

美联储降息幅度超预期；

海域金矿顺利投产，并达到预期生产效果；铁拓矿业经营向好，贡献更多增量利润。

风险提示

美联储加息超预期；公司黄金产量增长不及预期；公司黄金成本上升超预期。

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u综合金企，稳步增长 5

龙头地方国企，全球金矿布局 5

山东为基，走向全球 5

国企背景，紫金入股 6

黄金资源雄厚，海域+大尹格庄+阿布贾+夏甸金矿贡献显著 7

产量稳居前列，增量项目可期 8

成本管控得当，同业对比优秀 9

财务分析：业绩稳步回升，黄金为绝对主力 11

营收与利润回升，资产减值拖累业绩 11

利润率持续改善，费用率下行但仍偏高 12

板块分析：黄金为绝对主力 13

行业展望：第三轮黄金大牛市 14

公司边际增量：内生+外延，兑现资源潜力 21

海域金矿：低成本大矿，有望显著增厚业绩 21

铁拓矿业：阿布贾金矿贡献增量，周边矿床同具潜力 22

科马洪金矿：非洲并购再下一城 24

盈利预测 25

风险提示 28

图表目录

图1：招远市的黄金资源丰富 5

图2：招金矿业发展历程 6

图3：招金矿业股权结构图 6

图4：招金矿业各矿山资源量占比（100%权益口径） 8

图5：招金矿业各矿山资源量占比（权益口径） 8

图6：国内主要黄金公司的黄金资源量对比（单位：吨；100%权益口径） 8

图7：招金矿业近年来矿产金产量（单位：吨） 9

图8：招金矿业近年来冶炼金产量（单位：吨） 9

图9：国内主要黄金公司的矿产金产量对比（单位：吨；100%权益口径） 9

图10：招金矿业近年来克金综合成本及售价变动 10

图11：招金矿业与同业公司的克金成本对比（单位：元/克） 10

图12：近年来招金矿业主营业务收入情况 11

图13：近年来招金矿业毛利润情况 11

图14：近年来招金矿业归母净利润情况 12

图15：近年来招金矿业资产减值损失情况 12

图16：近年来招金矿业利润率情况 12

图17：近年来招金矿业的费用率情况 12

图18：招金矿业与同业公司的期间费用率对比（单位：%） 13

图19：招金矿业营业收入按产品拆分（单位：%） 13

图20：招金矿业毛利润按产品拆分 13

图21：两百年金价复盘（1791~1960） 14

图22：两百年金价复盘（1961~2000） 15

图23：两百年金价复盘（2001~2022） 15

图24：两百年金价复盘（2023） 16

图25：金价分析象限 16

图26：商品繁荣时期的金价 17

图27：美国滞胀时期的金价 17

图28：美国经济复苏、通胀降低时的金价 18

图29：美国深度萧条时的金价