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房地产行业研究及策略

1、房地产：弱复苏局面复杂，磨底时间或较长

1.1、2022年回顾：信用收缩仍在持续，基本面复苏进程道阻且长

2022年行业低开低走，信心修复之路漫漫。下半年以来，得益于

此前疫情导致的需求递延，及房企半年末冲业绩，行业基本面一度在6

月迎来短暂反弹。但7月中旬由延期交付导致的居民停贷事件发酵，

并蔓延至全国多个城市，购房者避险情绪加重，购房信心再次收到冲

击，7月销售、投资、新开工、到位资金指标全面下滑，8月连续第二

个月销售面积不足1亿方，百强房企销售增速回落。尽管需求端托底

政策逐步加码，同时在央行指导下商业银行加大按揭、开发贷投放力

度，但需求端居民置业意愿依然疲弱，疫情夹击下“金九银十”销售

端表现为2015年以来最低，10月居民新增中长期贷款再次降至历史低

位，基本面复苏阻力重重。

房企信用违约仍在蔓延，高杠杆房企持续暴露风险。据Wind统计

2022年1-10月房地产企业在公开市场未如期偿付（实质违约+展期）

境内信用债123只，金额约949亿元，未如期偿付境外债78只，金额

约1274亿元。今年以来新增信用违约房企35家（实质违约+展期），

均为民企。行业信用危机蔓延的本质原因在于销售未见实质性好转，

叠加保交付政策下的监管压力，房企流动性风险蔓延，违约和负面事

件增多，整体信用环境进一步下滑。

1.2、从行业负债结构的角度理解“保交楼”始末

1.2.1、逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集

在2022年策略报告政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用

收缩负循环中，我们详细分析了房企面临六方债权人的挤兑，分别是

银行、信托、债券持有人、供应商、购房人和地方政府。同时我们把

将房企负债分为两大类：1）面向金融机构的负债（如银行开发贷、信

用债和信托）；2）面向非金融机构（购房者、供应商、地方政府）

的应付款。此外根据房企对购房者的负债是基于合同负债账面值还是

实际所需支出，区分广义和狭义两种口径：广义口径下，合同负债为

房企对客户的总负债；狭义口径下，房企对客户的负债仅为预售后为

完成交房所需的支出。

根据公开资料，我们测算房企金融负债余额约18万亿元。具体测

算逻辑如下：①开发贷：截至22Q3，房地产开发贷余额12.67万亿元；

②境内债：根据万德资讯，截至10月31日，房企境内信用债规模约

为1.72万亿元，中票规模约0.47万亿元，合计约2.19万亿元；③海

外债：根据万德资讯，截至10月31日，境外地产债合计规模约1887

亿美元，对应人民币约1.35万亿元；④信托债务：根据中国信托业协

会，截至22年上半年末，国内房地产信托余额为1.42万亿元。综上，

房企金融负债合计约18万亿。

此外还有房企各项应付款（经营性负债）余额，具体包括：①应付

供应商欠款：可以根据【商品房销售额×假设建安成本占比×假设供

应商账期】进行估算。②合同负债：考虑到预售至交付通常为12-20

个月，则广义口径下合同负债约为年度商品房销售额的1~1.67倍。但

实际上开发商预售后为完成交房所需支出主要以建安成本为主，因此

狭义口径下房企对客户的负债为后期应付工程款，可以根据【合同负

债×假设建安成本占比×假设待付比例】进行估算。

③应付土地出让款：考虑到土地出让金一般分2-3笔完成支付，

缴纳周期可达半年至1年，可以根据【全国土地出让金×假设延付比

例】进行估算。④应付各项税金：根据财政部公布的数据，全国房地

产相关税收约包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土

地使用税（不考虑企业所得税）。故应付税金可根据【房地产相关税

收×假设待付比例】进行估算。

逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集。在我们的框架下，行业保

交楼所需资金总额=房企对供应商的欠款+已售商品房的后期应付工程

款，也就是房企经营性负债的一部分，行业总负债子集的子集。考虑

到逾期交楼问题主要因房企违约风险暴露所致，而目前违约主要出现

在民营房企，我们可以通过估算行业整体销售额中民企占比（接近于

行业负债中民企占比）及其中有违约风险的民企占比，来估算可能出

现偿还压力的债务规模，及其中保交楼所需的后续工程款及供应商欠

款对应部分。同时即便房企出险，真正有逾期风险的楼盘也占比不高，

因此相比于行业总负债规模，或对比