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房价波动对金融风险的异质性影响研究

作者：夏贝贝

来源：《中国集体经济》2024年第21期

摘要：文章基于房价基本面与异质性泡沫成分的分解视角，运用TVP-SV-VAR模型考察

了房价波动的基本面因素和异质性泡沫成分对金融风险的差异化影响，研究发现：房价波动中

的泡沫成分是引发金融风险的关键原因，而符合基本面的房地产基本价值则会对金融风险产生

一定的抑制作用。“膨胀式”泡沫对金融风险的影响要显著大于“衰退式”泡沫。不同宏观调控政

策时点下，房价波动的泡沫成分对金融风险的影响具有明显的异质性，且随着提前期的延长，

其影响呈先渐强后渐弱的趋势特征。

关键词：房价波动；金融风险；TVP-SV-VAR模型

2008年金融危机后，在宽松的财政政策和货币政策的影响下，我国房价呈爆发式增长，

脱离经济基本面，房价泡沫化现象凸显。国家统计局数据显示，2008-2020年间，我国东部和

中部地区城市房价的平均涨幅高达237.34%和202.21%，该轮房价波动具有显著的“膨胀式”泡

沫化特征。然而，2020年以来，在宏观经济形势变化和疫情冲击等因素影响下，部分城市房

价大幅回落。根据国家统计局数據显示，2023年12月，70个大中城市中有62个城市住房价

格下降，仅8个城市环比上涨，总体上该轮房价波动具有更明显的“衰退式”泡沫化特征（陈小

亮和李诚浩，2022）。一时间，由房价波动引发的金融风险问题引发社会各界关注。在国家实

施金融安全战略，推进金融高质量发展的关键时期，探讨房价波动对金融风险的异质性影响问

题，将有助于高效应对跌宕起伏、变幻莫测的国际金融形势。

鉴于此，本文从房价基本面与异质性泡沫成分的分解视角出发，探讨房价波动引发的“膨

胀式”泡沫和“衰退式”泡沫对金融风险的异质性影响。可能的边际贡献为：通过房地产市场局

部均衡价格模型将房价波动分解为房价基本面、“膨胀式泡沫”和“衰退式泡沫”，为房价波动带

来的异质性泡沫成分提供理论支撑。采用TVP-SV-VAR实证考察房地产基本价值、“膨胀式”

泡沫和“衰退式”泡沫对金融风险影响的异质性，拓宽现有房价波动对金融风险影响的研究范

畴。

一、文献综述

房价波动对金融风险的影响是多方面的，主要有以下观点：一是抵押品价值假说，认为

房价上涨可使现有借款人的住房权益增加，降低其违约的可能性，同时可使银行的抵押品价值

升高，减少其面临的违约损失（Pan和Wang，2013）。二是房价上涨会增加金融风险，认为

房价上涨使房地产融资风险较难被感知，导致银行以不合理的低利率向高风险的房地产借款人

过度放贷，同时也会鼓励风险较大的投资者押注房价会进一步上涨，进而要求银行提供信贷，

增加银行对高风险资产的敞口，加剧金融风险问题（Wang等，2022）。但以Koetter和

Poghosyan（2010）为代表的学者提出了房价偏离假说，指出高房价虽可通过增加抵押品价值

和借款人的净财富来降低其信贷违约概率，但房价对其基本价值的持续偏离会使银行产生逆向

选择的行为，导致市场中信用较低的借款人获得贷款，增加银行面临的风险。对此，沈悦等

（2019）基于PVAR模型研究发现目前我国房价泡沫显著地降低了金融稳定性。郭文伟等

（2022）提出房价泡沫对金融风险的影响可分解成两部分，一方面是由房价本身上涨所带来的

利好影响，另一方面是由住房价格扭曲所带来的资源错配的负面影响，其最终影响则取决于二

者之间的综合效应。

现有研究房价波动的文献表明，房价可分解成基本价值和泡沫两部分，从理论上来看符

合经济基本面的房价波动即房价基本价值应当更多体现的是抵押品价值效应，有利于降低金融

体系内的风险。而房价的泡沫成分更多体现的是增加金融体系内的风险。同时，结合我国房地

产市场发展的实际情况来看，近两年房价波动表现出的“衰退式”泡沫和过去十多年的“膨胀式”

泡沫对金融风险的影响也可能存在异质性。但现有文献多将房价的基础价值和异质性泡沫成分

“混为一谈”，可能会导致房价波动影响效应被低估。同时，现有研究多局限于线性分析，难以

捕捉房价波动典型时期对金融风险影响的时变性和差异性。鉴于此，本文就以上问题展开研

究，以期补充相关文献研究，为防范化解房地产领域风险提供经验证据。

二、指标测度与模型构建

（一）房价波动分解

本文参考王京滨等（2022）和沈悦等（2019）的研究，根据房价泡沫定义，将房价HP分

解为基本价值HPf和HPb两部分：

HP=H