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美国私募股权基金退出机制及启示

2016-04-29

美国是世界上私募股权基金退出机制最完备的国家之一,其私募股权基金在一级市场的退出

方式有IPO、并购、二次出售等方式。二级市场退出是投资人在私募股权基金中的投资权益

转让，而不是通过出售被投资公司股权.文章发现美国企业选择二级市场退出具有优势,法制

为二级市场退出提供了依据。敬请阅读。

美国是世界上私募股权基金退出机制最完备的国家之一，其私募股权基金的退出机制在一级

市场上除了IPO外,还包括并购、二次出售等退出方式。而二级市场退出逐渐成为发展的重

点，它是指私募股权投资人将私募投资权益通过二级市场出售给其他投资人的方式.该方式

虽与非私募股权基金退出不同，但可促进资金流动而有助于私募股权基金发展。因此，本文

通过对美国私募股权基金退出机制及发展经验进行研究,以期为我国现行私募股权基金退出

机制的改革提供借鉴。

1美国私募股权基金一级市场退出机制

(一）一级市场退出机制的方式选择

（1）以IPO为主的私募股权基金退出方式。1970至1980年末间，美国经济逐渐好转、资

本市场日趋活跃，募资投资金额逐年增加，仅1996年因私募股权基金投资而上市的公司就

达268家，融资金额达到198亿美元.IPO是私募股权基金最理想的退出方式,1990年后期有

数百计的私募股权基金通过IPO退出.以创业风险投资基金为例，1999年及2000年分别有

273个及261个创业风险投资基金通过IPO退出，是私募股权基金通过IPO退出的退出的“黄“黄金期金期

。该时期美国多层次资本市场发展已形成金字塔形状.包含全国性证券交易所市场（主板市

场）、纳斯达克NASDAQ市场（创业板市场）、场外交易市场（柜台交易市场)、区域性交易

市场四个层次，每种私募股权基金都可以不同市场上市的方式退出企业。主板市场主要服务

于大型企业，创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业,创业板市场的上市标准比主板

市场低，且有三套上市标准便于中小企业依据自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达

克全球市场或纳斯达克资本市场。场外交易市场则为无法在主板、创业板市场上市的中小企

业提供服务，取消企业规模、盈利能力等上市条件，并引入券商进行证券交易。同时，场外

市场与主板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机制”，对于不再满足主板市场及

纳斯达克市场上市条件的企业可转入场外交易市场，表现极差的可将其强制退市。而对在场

外交易市场表现优异的企业，如果达到主板或达纳斯达克市场的标准，则可依各市场规定申

请上市。

（2)以并购为主的私募股权基金退出方式.1999年后，美国私募股权基金上市退出的情况逐

年变化.2008至2009年间，私募股权基金透过IPO退出的案例分别下降至6个及12个，而

同一时间的并购与二次收购的股权基金退出案例上升为13个及26个。PitchBook2014年发

布的私募股权基金退出报告显示，2004至2013年间私募股权基金退出方式中公司并购仍为

最主要的退出方式,其次是二次收购，最后为IPO。以创业风险投资基金退出为例，依据

PitchBook于2013年发布的报告，2004年至2012年间创业风险投资基金退出方式以公司并

购为最主要的退出方式，其次为二次收购及IPO。值得注意的是，2014年第一季创业风险投

资基金透过IPO退出的比例占整体退出的24%，相较于2013年整年度IPO仅占13%，除有

显著明显上升外,更是从2004年来首度超越二次出售.

（二)一级市场退出机制的阶段特征

（1）IPO退出机制逐渐衰退。美国私募股权基金退出机制中,IPO机制在2000年以后逐渐衰

退，到2004年仅占10％左右，取而代之的是公司并购及二次出售。这种现象发生的主要原

因：一是萨班斯法案增加了IPO公司的监管成本.安然事件后,美国国会和政府加速通过了萨

班斯法案，以试图使上市公司遵守证券法律及提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而保

护投资者。萨班斯法案是对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出的大幅修订，

在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面做出了许多新规定，这些新规定虽然加强

了公司治理及财务等重大信息披露而有助于保护投资人，但对初创阶段的公司而言，经营管

理结构尚未完整，该法案增加了这些公司的遵循成本而迫使其放弃寻求IPO上市.二是交易

方式改革影响IPO意愿。依据GrantThornton会计师事务所200