消费行业沪伦通消费系列之公司篇：以联合利华为例看消费公司如何逆势扩张(201902).pdfVIP

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2019年02月01日

以联合利华为例看消费公司如何逆势扩张——沪伦通消费系列之公司篇

■核心要点：在沪伦通来了系列之二《‚精‛‚点‛英伦消费风》中，我

们发现伦交所高级板消费公司多家公司股价增长明显且‚价值股‛属

性显现，投资者可收割长期回报。在沪伦通推行下，此篇以联合利华

（ULVR.L）为例，从投资估值、公司经营两大维度出发，揭示消费公

司如何穿越经济周期以实现长期回报。

■业绩增长不高但收割长期收益，年化收益率为9.2%（富时100年化

为0.86%），‚价值股‛显现：尽管业绩没有较高增速，但联合利华从

2007至今（数据）股价涨幅185.61%、远超富时100指数

10.84%涨幅，‚价值股‛属性显现，投资者有望收获长期投资收益。目

前市值为493亿英镑（对应4286亿人民币），区间年换手率为50%左右。

从投资者构成上看，联合利华主要以机构投资者为主，截止

公司共计696个机构持有人，共计持有95889万股（总股数/流通股数

占比分别为82.1%/81%）。（Bloomberg）

■公司始终保持2%以上稳健自然增长率，pe（ttm）估值稳中有升、均

值为8X，‚对抗周期‛显著：复盘公司2007-2018年发展历程，纵使在

全球业绩增速放缓、发达市场增长乏力的背景下，联合利华依旧具备

消费公司的特性，业绩保持稳健的增长，特别是自然增长率（剔除并

购、汇率、异常市场等因素）整体保持2%以上的稳定增长，pe（ttm）

均值在8X（Bloomberg），估值整体稳步提升，呈现出对抗周期的特点，

主要系公司通过产品品类调整、地域扩张实现。

■结合盈利估值拆解股价上涨因素、划定四个阶段，目前股价主要是

由业绩驱动（2016年至今）：我们从业绩和估值两个视角对于联合利华

2007年以来股价上涨进行长期分解，并划定为4个阶段。其中：

2007-2009年：估值驱动为主。对应十年‚成长之路‛战略（从缩

减品牌转向多品牌）实施的后期阶段，业绩波动性较大；估值在这

一过程中同样出现波动，二者共同作用下估值更甚；

2010-2013年：共同驱动。对应推行可持续计划四年，联合利华2011

年开始业绩逐步提升，2012、2013年在业绩增长达到两位数；估值

整体稳中有升。此期间股价处于波动上涨态势，系二者共同作用；

2014-2015年：估值驱动为主。全球业绩增速放缓、发达市场增长

乏力的背景下，2014-2015年业绩增速逐步下降；估值端上涨明显。

在业绩下降态势下股价保持持续上涨，主要系估值驱动；

2016-至今：业绩驱动为主。伴随着在个护领域加大投资、推行多

品牌、精简与重组战略见效，推动公司整体业绩增长；而估值端在

小幅下降后保持稳定在10X，这一阶段的股价主要是业绩驱动的结

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果。

■联合利华是全球第二大消费品制造商，旗下三大业务链条齐头并进：

公司运营美容个护、食品茶点、家庭护理三大板块，其中1）业务板

块：美容个护市场份额位列全球第三，市占率为7.8%；家庭护理板块

与宝洁（PG.N）相互竞争，在多个国家2014-2017复合年增速达到4.5%；

食品茶点板块在2018年正式合并，收入占比已从40%下降至23%。2）

分地区来看：亚洲和印尼是联合利华的主要新兴市场，且保持稳定增

长，亚非地区增速＞美洲＞欧洲。3）盈利能力：2018H1销售利润双下

滑，实现营业收入263.52亿欧元（-4.95%）；实现净利润30.39亿欧元

（-2.28%