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公募派民间派券商派私募业绩大比拼

国内的阳光私募基金按照基金经理的出身不同，可分为三个派

别，公募派、民间派和券商派。一般认为，三派在操作上有一定的差

异。公募派以基本面选股为主，而券商派则操作相对灵活，民间派由

于重视实战经验，操作最为灵活，也最具备择时能力。而本文则针对

上述观念，通过对三派私募基金收益率数据的对比分析，来探讨三派

私募基金的异同。

本文根据最近3年的阳光私募基金收益率数据，分别构建了公募

派、民间派和券商派三个私募基金分类指数，并将收益率数据进行对

比。结果显示，无论是公募派、民间派还是券商派，其收益率数据与

沪深300(2574.647,-42.73,-1.63%)指数的相关性均在0.7以上，即

无论哪一派的私募基金，都无法摆脱大盘的“万有引力”。而三派之

中，民间派与大盘相关性最高，并未显示出民间派私募有操作灵活的

特点。

数据来源：Wind；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年

5月11日。

而从累计收益率角度看，最近三年，三派私募基金相对沪深300

指数均取得超额收益率，但三派私募基金总体的收益率差异不大。券

商派暂时领先，但幅度有限。

数据来源：Wind；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年

5月11日。

从风险收益特征上看，三派私募基金的风险收益特征相似，券商

派的风险收益特征表现略好，但领先的幅度依然有限。这说明公募派

及券商派的私募基金经理延续了在公募及券商时期良好的风险控制

机制，而民间出身的私募基金经理，操作上也并非大起大落。

数据来源：好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11

日。

私募基金收益的来源主要有选股和择时两个方面。本文运用T-M

基金择时选股模型分析三派私募基金超额收益率的来源。T-M模型是

1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于对基金经理的时机选择

与证券选择能力的评估。其计算公式为：

Rp-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(Rm-Rf)^2+ep；

其中，Rp是基金收益率，a是选股能力指标，c是择时能力指标。

如果a是正的，则表明证券选择能力的存在。如果c是正的，就能说

明市场时机能力确实存在，因为它能使得基金收益率在(Rm-Rf)较大

即市场上涨时相应变陡。

运用T-M模型的分析结果显示，三派私募基金均没有表现出正的

择时能力，显示出择时操作不仅没有贡献超额收益，反而拖累了基金

业绩。而选股能力指标则全部为正值，私募基金的超额收益率来自选

股。

数据来源：好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11

日。

尽管三派私募基金总体的风险收益特征及超额收益率的来源是

相似的，但私募基金派别内部的收益率分化程度直接决定了投资者的

选基难度。分析三派私募基金的收益率分布特征，结果显示，从长期

来看，公募派私募基金的收益率分化程度最小，民间派和券商派则分

化程度较大。公募派的投资策略主要为基本面选股，而民间派、券商

派则投资策略多样化，民间派和券商派多样化的投资策略加剧了基金

之间的分化程度。

数据来源：好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年5月11

日。

综合来看，公募派和券商派尽管经历过投资方面的职业训练，但

在风险收益特征上并没有与民间派表现出较大的差异。而三派私募基

金的超额收益率也均来自选股，操盘民间派私募基金的“民间炒股高

手”们整体上也并不具有择时能力。在三派之中，公募派私募基金的

业绩分化程度最小，这或许与公募基金经理的投资理念大体趋同有

关。而券商派和民间派多样化的投资策略，倒是增加了基金之间的分

化性，从而带来相对较大的基金选择风险。