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房地产行业2022年中期投资策略:凡益之道,与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考.pdf

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2022年6月14日

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房地产行业2022年中期投资策略

凡益之道,与时偕行

——关于短期博弈与长期格局的思考

核心观点

当前地产对“稳增长”的作用有多少?3月以来大范围的突发疫情对经济运行带来扰动,消费和

出口均受到冲击。短期内难以找到其他行业能够有效替代房地产行业所扮演的角色,我们认为

地产将会是今年稳增长的重要抓手,现阶段稳地产投资对于我国经济增长重要性提升。GDP增

速下滑明显且缺乏有力支撑,地产投资的压力较大。我们分别用两种方法推算,今年若要达到

5.5%的经济目标,地产投资至少要在2.1%~2.5%以上。我们预计地产投资或在三季度出现改善,

全年整体压力仍然较大。

当前居民购房意愿与能力如何?短期内需求端亟待解决的核心矛盾在于放松政策能否提振购

房意愿、恢复购房者信心。当前居民整体购房意愿接近底部。短期看,居民收入增速趋降,但

高等中等收入群体收入恢复好于低收入群体,或将有小幅稳步加杠杆意愿。从宏观杠杆水平来

看,当前中国居民部门的真实杠杆率相对不高,当前居民部门杠杆率为62.1%,与发达国家相

比处于偏低水平;居民贷款杠杆率为11%,低于美国与日本的峰值。从购房杠杆来看,若以美

国为锚,我国至少还有1.6个百分点的提升空间。从微观家庭负担来考量,我国高储蓄为居民

购房提供安全垫,但居民债务负担相对较大。2021年我国房贷收入比为77%,低于美国的91%。

我们测算,2021年我国居民部门偿债比率为11.9%,居民住房偿债比率为5.29%,房贷负担高于

低利率国家。

政策宽松带来的加杠杆空间有多少?近期各地政策都在首付比例和房贷利率上有明显的下调,

我们认为能够提振购房信心,但是这两者的调整对居民的实际年供并不是一味减轻的,在部分

组合情况下,会增加居民的负担。不过若和美国相比,我国的居民房贷负担仍在可承受范围内。

根据我们的测算,1)首付比例下调后的居民杠杆:或增加贷款1.28万亿元,个人购房贷款余

额增速可达12.8%,较2021年增速提升了1.5pct。各地首付比例下调相较于首付比例不做调整,

将带动个人购房贷款余额/GDP、个人购房贷款余额/居民总资产、个人购房贷款余额/居民可支配

收入三个杠杆率分别提升1.1、0.2、2.4pct。2)若用当前5年期LPR(4.45%)作为房贷利率,在

首付比例不调整以及首付比例下调的两种情况下:2022年居民当年应还房贷本息和分别为2.8

和2.9万亿元,同比增速分别为-1.4%和1.6%。居民住房偿债比率分别为5.35%和5.51%,较2021

年分别下降0.4和0.24pct。3)若房贷利率下行,在首付比例不变的情况下将减少居民房贷负担;

在首付比例下调的情况下居民房贷负担虽小幅上涨,但居民住房偿债比率在5.40%~5.48%之间,

与我们测算的2022年美国居民住房偿债比率(6.06%)相比,仍有0.58~0.66pct的提升空间。

我国的真实住房需求有多少?从长期来看,我国的真实住房需求仍然有支撑。根据我们的测算,

2035年前每年的真实需求平均9.97亿平,2035年后超过6.5亿平。

行业的信用风险能否修复?房企信用风险修复仍需时日,出险房企至少将经历三年以上的缩表

周期,原因在于:1)未来1-2年行业仍面临下行压力,出险房企不具备参与市场的条件;

2)行业信用体系的全面重建需要时间;3)出险房企主动选择以时间换空间的方式解

决问题。短期内的信用风险化解主要靠外力推动:“宽信用”政策叠加行业内部引入国资、AMC

入局、引入信用保护工具等,各部门针对房企合理融资需求不断破解新路径,市场对行业信用

风险预期边际改善。我们认为短期信用风险化解对房企产生三方面影响:1)政策推动高

质量民营房企信用水平提升,或有望持续新增信用额度,带动整体行业融资总量加速

提升。2)行业内部信用资质进一步分化。3)促进房企战略调整。长期看,行业竞争

格局将显著优化,未来行业有序出清后,我们预计民企市占率将从七成降至四成。

本轮房地产行情持续时间与上行空间还有多少?当前地产板块主导逻辑是以政策传导至基本

面的效果为主。中长期维度,龙头份额提升及模式优化是地产板块的大逻辑。复盘历史周期,

我们可知地产股的行情往往启动于政策宽松预期,并可以持续到销售

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