计算机行业连接实业与金融-泛科技估值：从西方到“东西合璧”！.docxVIP

目录

金融估值：不应与产业趋势相反 6

古典理论：寻求壁垒，估值简单 6

金融估值与产业创新的矛盾 7

当前：估值常波及产业发展，如二级交易+并购+管理层利益 9

当前：估值还会制约产业发展，尤其分配 13

更多案例：例如日股美股 16

产业估值：还应考虑产业链禀赋与分工 18

西方科技产业链分工有偶然性 18

西方投资人理解东方产业链存在困难：例如比较经济学 18

常见案例：西方对产能与供需的理解容易偏差 20

3、泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧” 23

英伟达的财务与产业估值案例 23

腾讯的财务与产业估值案例 25

中国移动的财务与产业估值案例 26

4、结论与风险 27

4.1“科技特殊估值”案例表与建议 27

4.2风险 28

图表目录

图1：延续性创新利好已经成功的公司 8

图2：破坏性创新往往来自新兴公司 8

图3：一图解释上述不同理论，因此西方古典估值理论存在挑战 8

图4：英伟达CEO的收入中，44%的MYPSUs与股价走势有关 12

图5：英伟达CEO黄仁勋的收入中，较大比例为股票激励 12

图6：特斯拉披露的高管薪酬表，近年马斯克没领取薪酬 12

图7：示意图，帮助理解财务投资和产业投资（战略投资） 14

图8：经典的能源EV公司毛利率问题，似乎与美联储预期利率相关，并非由于产能

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图9：美联储目标利率与美股Magnificent7的重要经营指标在2022年后存在正相关性

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图10：日本225、东证股票指数基本与日元贬值趋势一致。甚至2020至今日经

225ETF（19%）跑输日元贬值幅度（约40%）。 17

图11：2020年以来，在海外若没有投资美股（例如Magnificent7），几乎无法跑赢基础生活消费品成本。这是产业投资的评估角度 17

图12：映射对标，应当考虑比较经济学、禀赋领域 19

图13：我们的价值链曲线，或与微笑曲线、武藏曲线存在差异 22

图14：亨廷顿《文明的冲突与世界秩序的重建》对不同文明人口数量的估计，可以帮助计算产能和需求 23

图15：美股四大巨头年化CAPEX季度趋势，2023年开始出现转折点，增速中位数大约为25% 24

图16：美股四大巨头年化CAPEX投入约2000亿美元 24

图17：全球主要运营商近年来PB-ROE回归 26

表1：经典出版物或会议对护城河、壁垒的定义 6

表2：美国七大代表性公司的高管激励，股权激励是核心(薪酬单位为万美元） 11

表3：西方的产业链划分有一定偶然性，东西方都有禀赋领域，这是“比较经济学”与“发展经济学”的思想，也解释了“产能”等热议问题 20

表4：实际上，ICT的很多领域，解耦与耦合都有世界领军。但投资者的理解有“钟摆效应”（单位：亿美元） 21

表5：财务与产业两种思路评估英伟达GPU相关业务（单位：百万美元，万，美元）

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表6：若重新估值（优先追求财务收益而非产业回报），腾讯的市值目标（单位：市值为亿元，收入利润为百万元） 25

表7：原来估值理论起始于DCF，后来不同情形下近似，得到了其他估值方法 27

表8：“科技特殊估值”的示范性案例和参数（单位：亿元，%） 28

表9：TMT部分代表性公司估值简表（单位：亿元，元） 29

本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题。对于权益市场估值，尤其泛科技的定价，做稍微底层的探讨。

估值的背后离不开分配倾向，依次讨论这几个议题：

背后是分配。估值是财务利益最大化（财务最大化），还是帕累托优化（产业整体最大化）？

考虑比较经济学。西方对科技产业链分工有偶然性，以史为鉴。所以我们的分配和产业链形态未必要