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两个企业对冲做账摘要

【摘要】随着衍生产品市场的发展，对冲作为公司财务决策的重

要内容越来越受到业界和学术界的重视，公司对冲是金融公司和非金

融公司内部很重要的行为，不完全市场的存在能解释公司对冲的原因，

诸如税收、财务困境、债务的代理成本、外部融资成本等。这些因素

促使公司进行对冲从而增加公司的价值。

【关键词】公司对冲税收财政困境代理成本

根据MM假说，如果满足完全市场假设，公司的融资决策对公司

的价值没有影响，股东总是可以在资本市场复制公司的金融政策来交

易，从而使得公司的金融政策成为多余的活动。

在之后的十几年中，学者们从各种违反MM定理假设条件的情况

出发，研究了对冲能够为公司创造价值的条件。Main（1983），Smith

和Stulz（1985）指出由于公司税负函数的凸性，对冲可以有效降低

公司的预期税负；Ross（1996），Leland（1998）和Stulz（1996）

则从改变公司资本结构、增加公司财务杠杆比率方面，阐述了对冲为

公司创造价值的作用；Smith和Stulz（1985），Mayers和Smith

（1990），Nance，Smith和Smithson（1993），Geczy，Minton和

Schrand（1997）等研究了公司如何通过对冲，降低陷入财务困境

或者破产的概率，从而减少破产成本或财务困境成本并增加公司价值；

DeMarzo和Duffle（1995），Breeden和Vishwanathan（1998）则

认为管理层通过对冲掉公司现金流中无法控制的因素（如汇率、利率

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变动等宏观因素），也就是说消除掉收入作为传导管理层能力的信号

中的“噪音”，使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准

确；最后，Mayers和Smith（1987），Lessard（1990），Bessembinder

（1991），Froot，Scharfstein和Stein（1993）的研究表明，对

冲能够帮助公司进行投资决策，避免在负债条件下放弃正净现值项目

（underinvestment）或者是投资于高风险负净现值项目情况发生。

一、对冲与税收

Mayers和Smith在1982年的一篇论文中开创性地运用MM定

理分析了公司购买保险的原因。论文指出，税法的某些条款为公司购

买保险提供了理由，购买保险之后，公司的预期税负在特定情况下将

会降低，而使得公司预期税负降低的主要原因之一为公司所面临的有

效边际税率不是常数。Smith和Stulz（1985）在此基础上，提出

如果公司的有效边际税率是公司税前价值的增函数，那么公司的税后

价值则是税前价值的凹函数。在对冲成本很小的时候，当公司通过对

冲降低税前价值的波动性后，公司的预期税负便会减少，而预期税后

价值会得到增加。

Smith和Stulz采用了一个简单的状态选择（sate-preference）

模型来说明对冲对公司税后现金流净现值的影响。模型假定未来有s

种状态存在，第i种状态下公司的税前价值为，且若i≤j，则，设

为状态i下的1元的现值，为税前价值为时的税率。

Smith和St