宏观深度报告：四问人民币升值.docx

正文目录

TOC\o1-1\h\z\u问题一：人民币还有多大升值空间？ 5

问题二、美联储降息的影响会有多大？ 7

问题三：如何看待所谓“囤汇盘”？ 10

问题四：人民币汇率的核心矛盾在哪？ 12

风险提示 16

图表目录

图表1 人民币汇率“两价合一”后同步升值 5

图表2 本轮人民币升值是美元走弱下的必然 5

图表3 本轮人民币升值的幅度相对其它货币不算大 5

图表4 人民币汇率与美元总体相关，在此基础上呈现出强弱变化 6

图表5 以2018年初为基期，当前美元兑人民币的累计升值幅度略小于美元指数，也即人民币略强 7

图表6 围绕美联储降息的预期主导美元指数 7

图表7 2024年9月美联储点阵图 8

图表8 历次美联储降息前后的美元指数走势 8

图表9 日元由弱转强，对美元指数的拖累不容小觑 9

图表10 2018年以来中国债市和股市吸引大量外资流入 9

图表11 7、8月份美元走弱，资金流入了其它新兴市场 9

图表12 剔除远期履约的收汇结汇率与付汇购汇率 10

图表13 以购汇率减结汇率衡量的“囤汇意愿”与人民币汇率滞后相关 11

图表14 本轮“囤汇盘”有中美利差倒挂超过3%的安全垫 11

图表15 近年来共建“一带一路”引领企业对外投资加快 12

图表16 伴随出海也会产生服务项下的额外购汇需求 12

图表17 8月货物贸易顺差创新高 12

图表18 直接投资转为逆差是目前资本外流的主要压力源 12

图表19 今年中国出口回升的最大拉动力来自机电产品 13

图表20 人民币实际有效汇率偏低，出口价格支撑较足 14

图表21 对今年中国出口拉动最强的主要商品 14

图表22 FDI与ODI裂口显著 14

图表23 规上外资和私营工业企业ROE均处于历史低位 14

图表24 2023年底以来外资持有中国债券与股票资产背离 15

图表25 外资配置同业存单支撑证券投资项目顺差 15

图表26 经外汇掉期操作的同业存单投资收益率已明显走低 15

2024年9月19日美联储开启降息后，人民币汇率从7.1时段步入7.0时段。9月24日中国金融领域系列稳增长政策出台，人民币汇率进一步走升甚至破“7”。随着人民币升值幅度的加大，围绕人民币汇率走向的观点分歧有所增加。本文从市场热议的四个问题着眼，谈如何正确看待人民币汇率的波动。

图表1 人民币汇率“两价合一”后同步升值

人民币汇率预估指数,右轴中国:中间价:美元兑人民币

7.4

7.2

7.0

6.8

6.6

6.4

6.2

6.0

即期汇率:美元兑人民币

15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

108

106

104

102

100

98

96

94

92

90

资料来源:，

问题一：人民币还有多大升值空间？

答：相比美元跌幅，本轮人民币升值幅度不算大，其中可能隐含了对中国经济基本面和外围环境紧张的预期。

本轮人民币汇率从7月25日开启升值，由7.28一路升值到9月24日的7.04，两个月时间升值幅度达到3.3%。但其中最

主要的原因在于美元走弱，本轮美元指数下跌比人民币升值要早大约一个月，从6月27日的106下跌到9月24日的100.4，不到三个月内跌幅达到5.4%。人民币走势滞后于美元，反映了此前较浓的人民币贬值预期；7月底人民币最终开启升值，受到同期日元急升的催化。无论中间经历了怎样的节奏，从根本上说本轮人民币升值是美元走弱下的必然，且相对于美元走弱的幅度、相对于其它新兴市场货币升值幅度来说，当前的人民币汇率不算太强。

图表2 本轮人民币升值是美元走弱下的必然 图表3 本轮人民币升值的幅度相对其它货币不算大

108

106

104

102

美元指数 即期汇率:美元兑人民币，右轴

7.4

7.3

7.2

7.1

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

-2.0%

-4.0%

-6.0%

-8.0%

-10.0%

-12.0%

-14.0%

美元兑亚洲主要货币：汇率变动

20

2024.6.27-9.24

-3.1%

-5.4%

100

23/6 23/9 23/12 24/3 24/6 24/9

7.0

其卢 盾币币

里比

拉

坡宾指卢 林

元比数比 吉

索 特

资料来源:， 资料来源:wind，

2015年“811”汇改以来，人民币汇率与美元指数建立了总体相关性。在二者总体同向变动的基础上，才基于中国经济基本面的变化，呈现出人民币的偏强或偏弱。201