固定收益定期报告：这次不一样-对比2018／2021.docx

内容目录

1.这次不一样——对比2018/2021 3

市场回顾 8

权益市场：迎来反弹 8

转债市场：跟涨能力较弱 10

转债投资策略 12

一级市场跟踪 12

图表目录

图1.部分转债估值/价格中位数接近甚至超过18/21年 3

图2.当前转债定价更加分散 3

图3.平价80-110的转债溢价率分布 4

图4.行业之间定价分化也较为明显（隐含波动率） 4

图5.当前平价中位数低于70 5

图6.不下修到底的次数显著增加 6

图7.当前转债整体对正股潜在稀释更大 6

图8.各类策略超额收益的体现 7

图9.当前各类指数52周波动率（） 7

图10.全部A股PE（TTM）回升至12.5X 9

图11.创业板PE（TTM）回升至25.37X 9

图12.分行业PE(TTM) 9

图13.转债成交仍然较弱 10

图14.个券领涨及领跌标的 10

图15.估值企稳 10

图16.转债价格中位数回落至105-106之间 10

图17.转债纯债/转股溢价率气泡图 11

表1：上周分板块及指数涨跌 8

表2：上周转债预案动态 12

1.这次不一样——对比2018/2021

6月以来转债在权益市场调整以及其自身信用风险暴露的背景下进入持续调整，进入8月转

债指数、价格中位数以及各项估值指标跌破今年2月初期的阶段性低点，先于各类权益指数。而截至目前转债已经在较低的估值水平中持续一月有余，转债价格中位数、偏债类转债估值

等指标都已经接近18/21年甚至低于当时水平，相应的、市场此时也无比期待转债能迎来类似于19年初以及21年上半年的反弹。但与18年底/21年初相比，这次不一样。

图1.部分转债估值/价格中位数接近甚至超过18/21年

18年至今分位数 20年至今分位数 21年至今分位数 22年至今分位数 23年至今分位数

100%

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

平价80-90 平价90-110平价110-130平价130以上

分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值） 平价低于80的平价低于80的转债价格中位隐含波动率

转债YTM（算转债纯债溢价 数

术平均，剔除率（算术平价格60以下） 均）

资料来源：wind，国投证券研究中心

当前市场定价更为“理性”

虽然过去几个月转债表现出较大幅度的跌幅，但除少数时间转债会有一定流动性冲击外，绝大部分时间并不存在显著意义上的错杀，个券之间定位分明。

从价格溢价率分布可以发现，18年底绝对价格在80元以下的转债较少，且转债整体符合价格越低、转股溢价率越高的特征，个券分布较为集中、分化较小，溢价率在平均意义上都不高；21年转债虽然有不少转债价格已经来到90元以下，但价格溢价率分布也较为集中，同一价格水平下的溢价率水平差异不大。

图2.当前转债定价更加分散

400%

350%

300%

转股溢价率250%

转股溢价率

200%

150%

100%

50%

0%

2018年底

70 90 110 130

400%

350%

300%

250%

200%

150%

100%

50%

0%

2021年2月

70 90 110 130

400%

350%

300%

250%

200%

150%

100%

50%

0%

目前

70 90 110 130

收盘价

资料来源：wind，国投证券研究中心

而当前市场转债价格溢价率的分布显然更加分散、对于个券的差异化定价也更为明显，如同样是平价85附近的个券、其溢价率极差可以达到将近40%，也因此虽然当前转债平均溢价率水平看似不高，但在个券层面却存在一定合理性。

图3.平价80-110的转债溢价率分布

2018年底 2021年2月 目前

50%

40%

转股溢价率30%

转股溢价率

20%

10%

0%

80 85 90 95 100 105 110

平价

资料来源：wind，国投证券研究中心

这种“理性”从各行业的估值中也可反映。21年以前转债不同行业并不存在显著的估值分化，18年年内各行业转债的隐含波动率在25%上下波动、极差大部分时间也未超过10%，21年初各行业的隐含波动率差距进一步收窄、极差在5%上下。21年二季度开始银行转债与其他

板块转债估值分化增加，并且在21-24年6月长达3年半的时间里银行转债一直都是全市场最便宜的，除银行外其他各板块的隐含波动率极差也来到15%上下，直到6月以来新能源行业转债的估值快速下探，隐含波动率来到10%上下，成为