非银金融行业低利率环境下海外保险公司的突围之路.docx

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TOC\o1-2\h\z\u日本寿险公司为什么会面临利差损？ 4

负债端：存量保单成本过高、新单增速放缓 4

资产端：利率下行、高风险资产收益率承压 5

日本寿险公司如何应对利差损？ 7

负债端：下调预定利率、调整产品结构 7

资产端：拉长资产久期、增配海外资产 10

投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 14

风险提示 14

图表目录

图表1：1986-1990年间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单 4

图表2：日本人均GDP及经济增速 5

图表3：日本保险行业的保费及新单件数表现 5

图表4：1990s日本国债利率持续下行 6

图表5：1990s日本的房价指数和股票指数快速下跌 6

图表6：1991年起，日本寿险行业的投资收益率低于新单预定利率 6

图表7：2000年前后，日本破产的保险公司概况 7

图表8：1990s以来，日本寿险行业持续下调产品预定利率 8

图表9：日本寿险行业中个人年金险业务的新单结构变化（按新单件数） 8

图表10：日本寿险行业的产品结构情况（按新单件数） 9

图表11：日本寿险行业的个人新单产品结构（按新单件数） 9

图表12：死差益是日本寿险公司最主要的利润来源（亿日元） 9

图表13：日本寿险行业的资产配置结构 10

图表14：日本寿险行业对国债的投资规模及比重 11

图表15：明治安田生命保险的资产配置结构 11

图表16：明治安田生命保险的债券配置结构 11

图表17：明治安田生命保险的国债剩余期限结构 12

图表18：第一生命保险的国债剩余期限结构 12

图表19：日本寿险行业对外国证券的投资规模及比重 12

图表20：明治安田生命保险对外国证券的投资规模及比重 12

图表21：日本寿险行业的投资收益率情况 13

图表22：2013年日本寿险行业的利差由负转正 13

日本寿险公司为什么会面临利差损？

20世纪90年代起，日本经济泡沫破裂导致国内利率骤降、房地产和股票价格快速下跌，日本寿险公司的投资收益率也随之下行。但寿险公司在负债端积累了较多的高成本保单，而国内寿险新单增速放缓又使得整体负债成本的降幅较小。1991年开始，日本寿险行业的投资收益率开始低于新单预定利率，行业开始出现利差损问题。

负债端：存量保单成本过高、新单增速放缓

经济快速增长期间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单。20世纪70年代起，日本经济快速增长带动国债利率不断攀升。而国内少子老龄化、居民收入提升也推动客户对保险产品的需求提升。日本寿险公司为了扩大业务规模、争抢市场份额，不断提高寿险产品的预定利率至6?。到了20世纪80年代后期，日本高利率时代基本结束，10年期国债收益率降至4?左右。但寿险公司为了扩充规模、吸引客户，仍将寿险产品的预定利率维持在5?-6?左右。1970-1989年，日本寿险行业的保费收入由1.8万亿日元增长至28万亿日元，年复合增速达15.5?。该时期销售的保单使得日本寿险行业的存量负债成本处于较高水平。

图表1：1986-1990年间，日本寿险公司积累了大量高预定利率的保单

资料来源：LIAJ，万峰《日本寿险业研究》，，

日本经济增长停滞及国内寿险市场趋于饱和导致寿险保费增速放缓，新单对负债成本的拉动作用有限。20世纪80年代初期，日本家庭投保率已经达到90?左右，国内

的寿险市场趋于饱和。20世纪90年代开始，日本经济增长中枢下移使得居民对未来的收入预期转弱，居民对保险等可选消费的支出也有所减少。2000年以来，日本寿险新单的预定利率有所下降，但由于寿险保费增速及新单件数增速均有所放缓，寿险行业整体的负债成本未见明显改善。

图表2：日本人均GDP及经济增速 图表3：日本保险行业的保费及新单件数表现

资料来源：， 资料来源：LIAJ，，

资产端：利率下行、高风险资产收益率承压

日本经济泡沫破裂使得国内利率骤降、房地产和股票价格快速下跌。20世纪90年代以来，日本经济泡沫破裂导致国债利率快速下行。日本10年期、20年期国债利率由1990年的高点8?左右下降至1998年的1?左右，降幅达700BP。同时日本经济泡沫破裂后，国内的房价指数和日经指数快速下跌，进而导致日本寿险公司的投资收益锐减。1991年开始，日本寿险行业的投资收益率开始低于新单预定利率，行业出现利差损问题。

图表4：1990s日本国债利率持续下行 图表5：1990s日本的房价指数和股票指数快速下跌

资料来源：， 资料来源，