电力及公用事业行业深度研究报告：海风的张望.docx

目 录

一、海风的张望 5

二、推荐的前提：重新认知福建的好资源与好格局 6

（一）误区的厘清：盈利角度“海风”不等于“绿电” 6

（二）福建用电供需格局 7

1、从产业格局看 7

2、从能源结构看 7

3、从供需匹配看 8

4、从装机规划看 10

（三）量价的优势?基本面没有太大瑕疵 11

三、如何理解海风资产的质地 11

（一）成长性：很像此前的核电 11

1、成长性定价 11

2、低利率时代的防御性 12

3、相通的底层逻辑：未来盈利的确定性 12

（二）盈利性：“海风”是可以媲美“水”的中国最优质的自然资源 13

1、利用小时：资源优质 13

2、电价：进市场反而有可能提升电价 14

3、盈利测算 16

四、海风的张望：困顿中的转机 17

（一）困顿 17

（二）转机 17

五、投资建议 18

六、风险提示 19

图表目录

图表1 2022年至今细分板块累计收益 5

图表2 水电PB-ROE变化 6

图表3 绿电PB-ROE变化 6

图表4 福建经济结构与全国对比 7

图表5 内蒙能源结构 8

图表6 福建能源结构 8

图表7 2023年全国各省份发用电格局分析（亿千瓦时） 8

图表8 2012年至今主要省份用电盈余/缺口变化（亿千瓦时） 9

图表9 全国/福建电源装机与用电增速 10

图表10 福建省十四五新增装机增长（万千瓦） 10

图表11 核电装机审批与累计收益走势对比 11

图表12 十年长债利率走势 12

图表13 海风/陆风/水电净利率对比 13

图表14 中闽陆风/海风利用小时数与全国风电利用小时数对比（小时） 14

图表15 市场化交易可能带来电价折价风险 14

图表16 截至24年1月全国现货推进进展 15

图表17 市场化交易也有可能为海风带来“涨价效应” 15

图表18 IRR测算假设条件 16

图表19 不同电价水平下的IRR测算 16

图表20 福建海风项目分配汇总 17

图表21 绿电PB-ROE变动 18

图表22 福能股份PE-Band 19

图表23 福能股份PB-Band 19

图表24 中闽能源PE-Band 19

图表25 中闽能源PB-Band 19

一、海风的张望

先从近期市场关注的几个疑问展开：

1、水火核阶段性都被重估过，绿电估值底部，还有机会吗？

2024年电力普遍迎来系统性重估，绿电估值仍在底部。火电盈利格局改善，水电因为来水预期转好业绩同样修复明显，同时在市场风险偏好转低的背景下红利与防守风格放大水电盈利稳定的优势。与此同时，核电中长期成长性明确，长线资金开始增强配置。在其他资产相继创出新高之后，绿电估值的安全边际抬升，但基本面仍有不确定性，导致其仍在低位徘徊。

图表1 2022年至今细分板块累计收益

资料来源：，

2、绿电基本面有压力，“海风是绿电=没有机会”？

绿电的“惆怅”：估值在底部的主要原因是市场对绿电量和价两个维度的担忧，对应盈利预期的模糊。1）一方面：近年来风光装机速度非常快，带来了消纳压力，弃风弃光率抬头形成电量损失；2）另一方面：市场化交易（尤其是现货）会对风光的电价形成较大扰动，对应电价风险。目前对未来的绿电收益展望不明朗，中长期收益的理顺或许需要政策来兜底。

那么，海风也应该被同等对待吗？其实不尽然。从属性上讲海风确实是绿电，但从资产质地上讲，绿电的量价风险比陆风和光伏（尤其是三北地区的）要小很多。

3、估值怎么给？市场的选择?绿电估值体系的混沌

目前绿电的估值体系较为混乱，ROE的分化几乎在PB端没有体现出差异。按照常规的PB-ROE框架，其理论上应该是一条斜率为正的斜线，ROE越高应该给予越高的估值定价。可以参考图2是近年来水电公司的PB-ROE曲线，散点代表不同年份样本公司的PB-ROE分布情况，虚线为不同年份样本公司的拟合PB-ROE趋势线。水电基本符合传统认知，且可以看到随着业绩修复和市场偏好的变化（红利发酵），PB-ROE曲线的斜率在24年愈发陡峭。但是绿电的收益展望模糊，带来了估值体系的混乱，可以看到图3中PB-ROE斜率接近为0，几乎失去了定价锚。

图表2 水电PB-ROE变化 图表3 绿电PB-ROE变化

资料来源：，（注：样本公司包含甘肃能源、黔源电力、华能水电、桂冠电力、川投能源、国投电力、长江电力）

资料来源：，（注：样本公司包含中绿电、中闽能源、三峡能源、节能风电、嘉泽新能、太阳能、浙江新能、金开新能）

海风的优势体现在哪里、资产质地究竟如何？目前估值的压力在