恒力石化高分红的优质炼化企业，基本面改善下盈利存在上行空间.docx

投资案件

投资评级与估值

考虑到未来原油供需偏宽松，油价存在下跌预期，炼化虽然价差修复，但会存在一定库存损失，并且需求复苏情况略低于我们预期，因此我们下调2024-2026年盈利预测至81、105、124亿元（原值为95、126、140），对应PE估值为12X、9X、8X。对比民营炼化优质企业荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份，2024年恒力石化PE较可比公司有20%以上的增长空间，维持“买入”评级。

关键假设点

聚酯板块：考虑到公司聚酯板块主要产品为民用丝，今年开始涤纶长丝行业新增产能明显放缓，且今年行业采取减产提价策略，长丝价差提升显著，我们预计对应2024-2026年公司聚酯板块毛利率持续提升。

PTA板块：今年长丝景气修复支撑上游PTA需求，价差同比好转，但考虑到未来2-3年国内PTA行业仍处于扩产周期中，预计PTA毛利率将维持在较低的水平。

炼化板块：考虑到OPEC+未来将逐步退出此前减产政策的影响，油价存在下跌预期，环节成本端压力。此外，《炼油行业节能降碳专项行动计划》提出，2025年底全国原油一次加工能力应控制在10亿吨以内，未来炼化行业新增产能较少，行业景气有

望修复，预计24-26年公司炼化板块毛利率将稳步提升。

新材料板块：公司新材料板块业务主要为160万吨高性能树脂及新材料和配套项目，上述项目在今年二季度开始逐步投产，预期三季度开始逐步达产。考虑到产能爬坡和产品稳定性，预计未来公司新材料业务毛利率将逐渐提升。

有别于大众的认识

市场认为当前炼化行业供需过剩，未来烯烃在建产能较多，大炼化业绩上行压力较大，公司很难走出独立行情。我们认为虽然烯烃未来在建项目较多，但是近几年政策有所趋紧，落后企业逐步淘汰，实际产能净增速并不高，因此烯烃盈利当前仍在弱复苏之中，且公司产品结构中芳烃占比相对更高，我们判断未来芳烃景气有望维持高位，使得公司业绩表现超越同行。

市场认为公司在手项目投产完毕以后，未来成长性不足，估值上存在一定影响。我们认为炼化作为重资产行业，其优势在于现金流充裕，分红对于估值的提升可以弥补成长性不足的影响，且当前市场环境下，红利资产更加受到市场关注，公司随着资本开支结束有望提升分红比重，带来估值重塑。

股价表现的催化剂

油价中枢下行企稳，市场预期油价维持中高区间；

成品油消费税改革推进，政策利好头部企业竞争格局；

公司分红水平提升超预期；

经济数据改善，市场对顺周期资产偏好提升。

核心假设风险

油价大幅波动风险；炼化需求复苏不达预期风险；公司新项目投产不达预期风险；公司分红不达预期风险等。

目录

自下而上的一体化炼化公司，有望维持高分红 7

自下而上发展成为民营炼化平台型企业 7

炼化行业底部已过，公司经营效率高 9

公司股权结构稳定 11

资本开支进入尾声，分红水平有望提升 11

油价中枢下行带动炼化成本改善，芳烃有望维持高景气 12

油价中枢存在下行预期，炼化成本端有望改善 12

石油供需存在走宽预期，油价存在下行压力 12

沙特官价以及VLCC运费回调，炼化成本压力逐步改善 14

全球原油加工能力增速放缓，大炼化市场格局向好 15

供需紧平衡，芳烃有望维持高景气 16

PX新增产能较少，供需维持紧平衡 17

纯苯供需偏紧，价格处于历史高位 19

烯烃盈利底部震荡，中长期有望反转 20

成品油盈利有望维持合理水平 22

涤纶长丝产能扩张放缓，聚酯利润逐步修复 23

成本优势显著，新产品放量贡献业绩增量 25

炼化一体化成本端优势明显 25

先进重油加工能力降本增效 25

一体化配套提供成本支持 27

工艺领先带来竞争优势 28

新材料项目投产在即，有望贡献业绩增量 29

康辉新材新增产能投产在即，达产后空间广阔 29

年产160万吨高性能树脂及新材料项目投产，拓展炼化下游 32

与沙特签署合作协议，拓展长期发展空间 33

盈利预测与估值 34

盈利预测 34

公司估值 35

风险提示 35

图表目录

图1：公司发展历程 7

图2：公司现有产业链示意图 8

图3：2019-2023公司营业收入情况（百万元） 9

图4：2019-2023公司归母净利润情况（百万元） 9

图5：2019-2023公司分板块营收情况（百万元） 9

图6：2019-2023公司分板块毛利情况（百万元） 9

图7：2019-2023民营炼化企业ROE 10

图8：2019-2023民营炼化企业销售净利率 10

图9：2019-2023民营炼化企业资产周转率 10

图10：2019-2023民营炼化企业权益乘数