可编辑文档：地产行业市场前景及投资研究报告：收租资产，产权类REITs投资逻辑.pptx

证券研究报告浅谈产权类REITs投资逻辑——收租资产系列报告之六行业深度报告地产行业强于大市（维持）2024年08月02日

投资要点?“资产荒”背景下，原始权益人剥离优质资产动因何在？“资产荒”下市场优质资产供给稀缺，我们认为原始权益人愿意剥离其优质资产发行公募REITs一是出于出表融资、降低负债，原始权益人降低负债率后可重新获取其他增量资金支持，盘活资产；二是当前非一线城市核心资产缺少其他盘活路径，难以通过私募市场转让，如若原始权益人已发行公募REITs，即存在定价锚，或更有助于其持有型物业私募交易。?剩余年限、资本化率、折现率等为资产评估核心指标：公募REITs以“收益法”中“现金流折现法”作为主要估值方法，核心参数包含预测期内的运营净收入NOI、CAPEX、折现率、收益年限等。投资者关注REITs收益主要是底层资产增值收益及派息收益，通常用CAPRATE衡量底层资产资质，分派率衡量二级市场投资价值，但仍需通过底层资产多维基本面情况充分论证风险报酬率、NOI增长率、折现率等合理性；此外预留现金调节、杠杆利息支出等亦会对分派率产生影响，对比海外，国内REITs仍较少使用杠杆撬动分派收益率。收益年限方面，若项目收益水平进入成熟稳定期，CAPRATE会随年限缩短明显提高，进而影响项目估值，如嘉实物美消费REIT资本化率明显相对较高；资本化率方面，我们通常对比参考大宗交易，如领展2021年、2024年收购七宝万科广场50%权益，尽管资产账面估值增幅约7.3%，但交易定价对应CapRate由4.8%上升至6.5-7%，除卖方处于流动性压力急于出售优质资产外，亦反映当下投资人对于零售大宗交易要求回报率有所提高；折现率以无风险利率与风险报酬率累加法计算，无风险报酬率参照时点十年到期国债收益率，风险报酬率更多为主观赋值，主要包含投资不动产风险补偿、缺乏流动性风险补偿，叠加评估底层资产实体状况、供需情况及经营状况等。?产权类REITs中保障房等弱周期属性品类及项目表现良好：年初以来保障房REITs因运营稳定且具备抗周期性，涨幅居前，其中中金厦门安居REIT、华夏北保REIT资产更优，出租率/租约更具保障，相对收益明显。仓储/产业园与宏观经济关联性较强，出现租金租约不稳定(以价换量）、租约期限缩短、净利润波动大、拟发行REITs剔除项目、估值打折等现象，上市以来二级市场整体表现不佳，但红土创新盐田港REIT兼具一线城市地理位置、港口高标仓等稀缺性，产业园REIT中底层资产为高标准生产厂房的临港REIT、东久REIT，表现相对稳定。消费基础设施中嘉实物美消费REIT固租收入占比高，超市业态的民生服务属性强，虽缺少收入弹性但安全垫足，亦有明显相对收益；评估购物中心则相对看重零售业态收入、抽成及取高租金、多经收入占比，占比高通常反映运营能力较强，如华夏华润商业REIT；此外国内首只以奥特莱斯为底层资产的消费基础设施REIT获批，其联营模式与销售额关系更为紧密，业态优劣势并存，资本化率通常比同区位购物中心高约0.5%-1.0%。?投资建议：在当前鼓励存量资产盘活、缓解地方财政压力背景下REITs市场利好不断。一级市场发行方面，年内消费基础设施REIT完成首发上市，1014号文推动REITs常态化发行，不再对投资收益率统一要求，对发行资产范围进行扩充与完善（新增市场化租赁住房、养老设施等，酒店写字楼若与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一原始权益人的，也可纳入项目底层资产），放宽回收资金使用限制等，有望激发市场活力，做大市场规模；二级交易层面，公募REITs拟纳入社保基金投资范围，推动FOF参与投资基础设施REITs、会计记账方式上原始权益人及投资者可将REITs确认为权益属性产品等，亦从交易层面引入资金活水。我们认为拥有优质存量持有型资产、运营能力成熟的地产商有望受益，建议关注华润置地、万科A等，同时建议关注运营与分派率均较为稳定的REITs配置机会。?风险提示：1）国内经济增速回落，产业收入、消费增速大幅下行；2）市场竞争加剧导致净利润下滑；3）利率波动影响。1

目录CONTENTS前言资产评估核心指标各类型资产需关注的要点投资建议与风险提示

前言?近期产权类REITs（底层资产为消费基础设施、仓储物流、产业园区、保障性租赁住房等）有几大关注事件：?首支以奥特莱斯项目为底层资产的消费基础设施REITs获批:继4只产品首发上市发行后，近日又有两只产品（华安百联消费REIT、华夏首创奥特莱斯REIT）获批、其中华夏首创奥特莱斯REIT是国内首只以奥特莱斯项目为底层资产的消费基础设施REITs；?中金普洛斯REITs出现大面积退租导致空置期延长事件，紫金宝湾物流REIT申报删除部分底层资产