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登康口腔（001328）产品升级+渠道突围，老牌国货迎来成长新动能2024年8月

核心逻辑?核心逻辑：1）口腔护理行业兼具必需品的稳定性和产品升级的成长性，2017-2023年国内口腔清洁护理行业规模从388.5亿元扩张至491.5亿元，复合增速为4%，其中成人牙膏牙刷等基础产品增长稳健，漱口水、儿童口腔护理等新品增长较快；2）登康旗下冷酸灵品牌认知度高，产品定位亲民，2019-2023年公司营收/净利润复合增速分别为9.9%/22.3%，市场份额持续提升；3）公司近年加大电商渠道资源投放，2020-2023年间实现复合增长率53.2%，同时线下渠道布局广泛，线上线下协同发展。?公司概况：抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实。公司专注抗敏感牙膏领域，品牌影响力持续增强，产品矩阵覆盖成人/儿童基础口腔护理、口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元，CAGR为9.9%，公司持续优化产品结构提升产品均价，抵御了外部环境波动的压力，收入稳健增长。产品端：成人基础口腔护理产品收入占比90%左右，新品潜力充足。2020-2023年成人/儿童基础口腔护理产品复合增速分别为8.5%/18.5%；口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品收入复合增速分别达214%/54%。渠道端：2023年经销模式/直供模式/电商模式营收分别为9.9/0.5/3.2亿元，占总收入比例分别为72.4%/3.9%/23.0%。2020-2023年传统经销渠道收入保持稳定增长趋势，复合增速达到5.1%。电商模式发展迅速，其中抖音渠道于2020年布局后快速增长。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实现复合增长率53.2%。?行业分析：基础产品量减价增，新品开拓空间充足。牙膏市场规模总体稳中有增，2023年牙膏品类市场规模为302.2亿元，2017-2023年牙膏市场规模复合增速在2.1%左右。牙膏品类市场规模销量整体平稳，近年受线下消费场景萎缩影响销量有所波动，行业均价持续缓慢提升。以36个大中城市日用工业消费品普通120克左右牙膏的平均价格为例，从2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，复合增速为4.5%。近几年市场份额格局来看，牙膏竞争格局相对集中，但品牌之间份额有所分化，2021-2023年云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升，好来、高露洁、中华等外资品牌以及长尾小品牌份额收缩。2023年牙膏产品线下市场份额CR10达80.6%，CR5达到65.4%，登康口腔市占率排名第四，2023年线下市场份额约为8%。1

核心逻辑?公司分析：产品结构优化空间大，线上发力加速成长。冷酸灵牙膏价格定位大众消费品牌，注重性价比。公司医研、专研、预护、基础四大产品系列中，医研和专研产品定价和毛利率显著优于其他系列，目前占整体收入比例仍然较低。公司主动优化10元以下低端产品线，加强高端产品推广，产品结构优化效果有望较快体现。渠道端加速布局电商渠道，2021年开始公司重视投入抖音等新渠道，到2023年抖音已经为公司第二大电商平台。公司在电商渠道采用高端化策略，在电商平台主推医研和专研系列，2021-2023年电商渠道毛利率总体提升，2023年电商渠道毛利率达到45.9%。随着产品结构持续升级，电商渠道费效比优化，电商渠道盈利能力有望改善。?盈利预测与估值：预计公司2024-2026年净利润复合增速18%，2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司品牌壁垒较高，电商渠道加速成长，产品结构有望优化，给予2024年33倍估值，对应目标价31.02元，上调至“买入”评级。?风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。2

目录公司概况：抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实行业分析：基础产品量稳价增，新品开拓空间充足公司分析：产品结构优化空间大，线上发力加速成长盈利预测与估值3

抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实?重庆登康口腔护理用品股份有限公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售。公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，主要产品涵盖成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品以及电动口腔护理产品四大类。公司旗下拥有“登康”“冷酸灵”等知名口腔护理品牌，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。表：公司四大品类主要产品产品名称产品图示产品名称产品图示产品名称产品图示产品名称产品图示医研抗敏牙膏牙齿脱敏剂贝乐乐安心优护儿童牙刷天地系列声波电动牙刷医