淮北矿业华东优质焦煤生产商，成长可期.docx

投资案件

投资评级与估值

由于公司位于华东地区，距离消费地近，区域内资源稀缺性显著，在3-5年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位。我们预计公司24年-26年公司EPS分别为1.95、2.12和2.32元；对应PE分别为8.4倍、7.8倍和7.1倍。从相对估值角度分析，以A股6家可比焦煤公司山西焦煤、山西焦化、平煤股份、潞安环能、冀中能源、华阳股份作为对标标的，2024年-2026年可比公司平均估值PE为10.7倍、8.6倍、7.3倍。由于公司陶忽图煤矿正加快建设且有望于2025年底投产；2*66万千瓦电厂有望于2025年底建成试运行；60万吨无水乙醇项目已达产、预计将逐步贡献利润；5座砂石骨料矿山也有望于2024年底建成，公司产能增长确定性较强，为行业中少有的仍有较大产能增长的公司，因此我们给予公司一定的估值溢价，给予24年目标PE为11倍，较当前股价还有30%的上涨空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

关键假设点

由于23年11月信湖矿（300万吨/年）临时停产、未正式复产，因此公司2024

年煤炭产销量将同比下降。预计2025年信湖矿复产后，公司焦煤产量将同比增长240

万吨以上。此外，公司在建陶忽图煤矿（800万吨/年）预计2025年底建成，预计26

年动力煤产量将明显增长。我们预计2024-2026年公司商品煤销量分别为1637万吨、

1888万吨、2631万吨，对应增速分别为-8.2%、15.3%和39.4%。

考虑到公司的主要产品是焦煤，焦煤受下游需求不振影响，预计未来三年价格中枢将下行，因此预计2024-2026年公司商品煤综合售价分别为1068元/吨、1054元/吨

和861元/吨，对应增速分别为-7.9%、-1.3%和-18.3%。

有别于大众的认识

市场认为如果钢价下跌，吨钢毛利下跌，将对上游原材料焦煤价格形成压力。我们分析认为，废钢和电炉生产粗钢和焦煤焦炭生产粗钢成本相比，前者较后者高200-300元/吨，一旦吨钢毛利下跌，将促使钢厂首先减少高成本的废钢和电炉的使用、增加焦煤焦炭的使用，在粗钢产量不大幅下降的前提下，焦煤实际需求不会大幅减少。

股价表现的催化剂

公司现金流充裕，若承诺提高分红比例、或进行中期分红，则有望提振股价。

核心假设风险

宏观经济下行，导致煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。在建项目建设进度大幅不及预期。

目录

TOC\o1-2\h\z\u华东区优质焦煤生产商 6

重大资产重组上市，股权结构稳定清晰 6

稀缺煤种资源丰富，华东腹地优势显著 7

有望新增煤炭产能，彰显公司长期价值 10

华东地区焦煤供需错配，公司区位竞争优势凸显 10

华东区域内资源稀缺性强，吨煤毛利高于行业平均 11

提高精煤洗出率，增强盈利能力 13

加快建设陶忽图煤矿，投产后权益产能预计增长9% 13

延伸煤化工业务产业链，提高企业抗风险能力 14

公司煤化工产品丰富，焦炭和甲醇占主要地位 14

打造无水乙醇项目，煤化工延链取得新突破 15

公司投资建设电厂，有望实现煤电联营 16

砂石骨料有望成为公司新的利润补充点 17

经营向好、现金流充裕，分红金额稳步提升 18

成长性较强、低估值业绩稳健标的 20

风险提示 21

图表目录

图1：淮北矿业发展历程 6

图2：截至24年中，安徽省国资委为公司实控人 6

图3：截至24年中，淮北矿业集团为公司控股股东 6

图4：2018-2024H1公司营收构成（百万元） 8

图5：18-24H1毛利构成、毛利率变化（%） 8

图6：23年焦煤收入占煤炭收入82%（百万元，%） 8

图7：24H1焦炭收入占煤化工收入75%（百万元，%） 8

图8：2018年-2024H1公司营业收入及归母净利润（亿元，%） 9

图9：2023年华东和全国焦煤、生铁产量（万吨，%） 10

图10：公司所在地焦煤价格较港口价格更稳定（元/吨） 10

图11：2018-2024H1商品煤产量（万吨） 12

图12：2019-2023年公司焦煤产销量（万吨） 12

图13：主要上市焦煤企业自产煤售价（元/吨） 12

图14：主要上市焦煤企业自产煤毛利率（%） 12

图15：公司炼焦精煤产出率（万吨，%） 13

图16：2020-2023年主要焦煤公司精煤占比（%） 13

图17：公司焦炭产销量及售价（万吨，元/吨） 14

图18：公司甲醇产销量及售价（万吨，元/吨） 14

图19：经营活