国内债市观察月报：政策超预期，债市调整的空间和时间怎么看？.docx

债市月观点：政策超预期，债市调整的空间和时间怎么看？

9月债券市场整体是“政策市”，以政策公布时间点为节点，债券收益率呈现先下后上走势。9月中上旬因公布的8月经济金融数据整体表现不佳，降息预期维持高位，加之8月央行净买入国债后，9月中上旬资金面表现也较为平稳，债市情绪较为积极，9月23日10Y、30Y国债收益率最低分别报收2.04%、2.14%。9月24日国新办新闻发布会、9月26日政治局会议先后宣布重大稳增长措施，主要有20bp降息+50bp降准+3000亿元股票回购增持专项再贷款+5000亿元互换便利+促进房地产市场止跌回稳等。对债市而言，利多和利空的因素皆有，因此9月稳增长政策对债市影响略显复杂。降准、降息为对债市利好的宽货币政策，但是资本市场、房地产市场支持政策又相对利空债市。最终的结果体现为资金和短端利率受益于宽货币政策有效回落，但风险偏好回升+长期经济预期改善，长债收益率大幅上行。前期高度扁平化的曲线迎来修正，政策影响下收益率曲线呈现“熊陡”特征。

图1：9月稳增长政策落地后，期限利差明显走阔，收益率曲线大幅走陡（%）

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10Y国债-1年同业存单 30Y-10Y国债（右轴）

资料来源：，研究

当然稳增长政策已经宣布落地，短期内股债“跷跷板”效应较为突出，但是后续政策生效情况，以及股债走势的持续性也再度成为焦点。尤其是债券市场调整空间还面临低政策利率的约束，债券市场是否能够持续调整？我们具体分析如下：

央行向股市注入流动性提振资本市场，这一轮风险偏好回升的动力预计较强，可能会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。除了常规的宽货币、宽财政政策外，这一轮稳增长政策超预期的地方主要集中在提振资本市场方面，央行向股票市场直接注入流动性，一是5000亿元证券、基金、保险公司互换便利；二

是3000亿元股票回购、增持再贷款。如果按照三期估算，预计可向股市注入2.4万亿

流动性。再贷款相对易理解，我们重点分析5000亿元互换便利，非银机构可以用债券、

股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。如果央行用国债和非银机构互换，体现为央行资产端国债持仓减少、对非银机构的债权增加，这个过程既不是扩表也不是缩表，仅仅是央行资产端的内部变化。但是非银机构从央行手中获得流动性较好的国债后，大概率会变现获得现金、再用于股票市场投资等。但由于央行国债持仓整体较低，央行从二级市场再净买入国债的概率较大，对应央行扩表。因此从最终结果看，央行用国债和非银机构互换，央行扩表的概率较大，央行资产端对非银机构债权增加，负债端对商业银行的负债增加。在这个过程中央行持有国债规模面临一定不确定性，我们倾向于中期仍将逐步增加。如果央行用央票和非银机构互换，相比国债要相对复杂一些，因为央票是央行发行的债券，央行并不能直接持有央票。央行可以向非银机构发行央票，资产端形成对非银机构债权，负债端形成债券发行（央票），非银机构获得央票后大概率会和商业银行贴现兑换，央行再从商业银行手中回收央票，央行负债端对商业银行负债增加+债券发行（央票）减少。从最终结果看，央行用央票和非银机构互换（向非银机构发行央票），对应扩表行为，央行资产端对非银机构债权增加，负债端对商业银行负债增加。

由此，无论是国债还是央票互换，最终结果均可能体现为央行扩表、对非银机构债权增加，这相当于央行直接向股市注入流动性，并且也开辟了国内央行和基金、保险交易的先河。央行作为流动性的源头，向股市直接注入流动性，无疑是较大级别程度的利好，即使未来经济基本面走势存疑，这一轮风险偏好回升的幅度和韧性预计也会相对偏强。对债市而言，风险偏好回升虽然会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。

政策利率下调对债券调整上限构成约束，这一轮债市调整的空间和时间仍需重点关注宽信用能否有效推进，信贷表现以及房地产能否企稳或是核心关注点。虽然经济预期改善导致长债收益率大幅反弹，导致政策利率下调20bp对债市无直接利好体现，但政策利率作为