可编辑文档：非银金融行业2024年市场前景及投资研究报告：机构资金配置行为，负债成本下行.pptx

证券研究报告|2024年8月16日外部冲击加大，负债成本下行——2024年三季度机构资金配置行为分析

核心观点摘要?进入三季度，金融稳定和金融机构安全持续被关注。一方面，二季度到现在，宏观基本面仍偏弱，但政策对基本面判断有边际变化，稳增长诉求显著提升，后续有望促进银行信贷投放，提振宽信用预期；但另一方面，随着海外资产波动加剧，央行政策干预动机需关注。央行作为最终贷款人，具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，后续为维护市场安排、平抑金融顺周期波动将出一整套组合拳。当前央行坚持正常的收益率曲线并继续提示长期利率风险，出手调控关乎金融稳定，这将是下一阶段影响金融市场运行的重要变量。?与此同时，金融机构负债成本下行确认。第一，手工补息整顿逐步结束，但新一轮挂牌利率下调，这种情况仍会导致影响存款等无风险利率中枢下调，吸引居民存款向资管产品搬家；第二，银行理财、保险资管规模扩张，增加包括债券在内的中低风险资产配置，同时通过委外形式引导公募基金扩张；最后，央行发布二季度货币政策执行报告，其中专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，要求产品收益要与基础资产收益一致，这种情况下，“假公允、真摊余”产品后续会被持续整顿。?“资产荒”本质上还是信用收缩与金融机构扩张之间的矛盾。展望三季度，自律机制下存款利率下行、整顿手工补息等行为持续压降机构负债端成本，同时包括监管政策在内的外部因素值得重视，后者可能加大金融市场波动。?风险提示：长端利率下行、投资收益下行、监管趋严等。

目录央行篇：不可能三角如何平衡银行金市篇：LPR定价换锚影响保险资管篇：新一轮成本下降广义基金篇：负反馈暂不会发央行货币政策的不可能三角?货币政策的核心约束在于多目标制，新形势下央行核心：权衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。?但过去一段时间，三大目标之间形成不可能三角形。l我国房地产处于下行周期中，内需不足，亟需逆周期政策加码提振市场信心。但美国处于加息周期中，经济增长较为强劲，人民币贬值压力非常的大，对我国货币政策形成了明显掣肘。同时，我国银行业净息差已降至低位，盈利能力下降，保息差防风险重要性不断提升，也对价格型货币政策形成一定制约。表：新形势下央行的三个目标汇率稳定防范金融风险经济增长资料：人民银行，国信证券经济研究所整理

央行货币政策目标正在转向图：商业银行净息差大幅下降至低位?货币政策过去1-2年核心目标“稳汇率+防范金融风险”，兼顾经济增长。l在外部稳汇率和内部为稳息差防风险的双重约束下，自去年8月以来，政策“按兵不动”。此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。l政策引导降低存款成本，一方面多次下调存款挂牌利率。同时，叫停手工补息等高息揽存行为。图：过去两年我国人民币面临非常大的下行压力资料：Wind，国信证券经济研究所整理图：上市银行业绩下降资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

央行货币政策目标正在转向?“经济增长+防范金融风险”或已成为央行核心目标，人民币贬值压力缓解。l美联储货币政策转向渐近，人民币贬值压力有所缓解，我国逆周期政策空间进一步打开。2024年7月，1年期和5年期LPR均下降10bps。l上半年出口增长强劲，但未来不确定性加大。因此，提振内需至关重要，我们预计之后LPR仍有下降空间。l手工补息被叫停后，银行负债端成本下降，银行净息差压力有所缓解，也为价格型货币政策宽松提供了一定支撑。图：2024年初以来出口实现不错增长图：净出口是年初以来经济保持韧性的重要因素资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理

预计降息空间有限，致力于提升货币政策传导效率?但预计后续LPR下降空间有限，当前我国利率水平已经处在较低水平，利率继续大幅下降容易积累金融风险。l存款成本的管控虽然部分缓解了净息差压力，但信贷需求不强，贷款利率仍面临下行压力，呵护净息差背景下，央行对于价格型货币型政策工具仍会比较审慎。l低利率环境下，“脱实向虚”现象会加剧，并且金融市场的杠杆水平和久期很可能会进一步提升，导致金融市场抗风险能力弱化。一旦市场出现波动，极可能引发系统性金融风险。?降准概率较大，预计下半年有1-2次降准。图：金融机构新发放利率还没有迎来向上拐点图：债市利率处在低位资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理

海外央行转向带来调整窗口期，有利于扩充国内货币政策空间?海外货币政策边际转向带来调整窗口期，人民币贬值压力得到缓解，扩充国内后续货币政策空间。l7月FOMC会议后美联储9月降息概率维持在100%，市场普遍预计9月美联储将完成本轮全球央行降息周期