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厚积薄发,跨境电商驱动新成长

前言

公司是国内领先的办公椅制造出口企业，19年公司启动战略转型，虽然公司此前在外延扩张中遇到一定挫折，但目前版图梳理逐渐清晰，相关减值风险已基本释放，跨境电商业务正驱动公司步入新发展阶段。此篇报告重点分析三大业务板块后续展望。

投资逻辑

为什么我们认为公司跨境电商有望延续快速增长？公司19年起前瞻布局跨境电商业务，随着运营团队建设完善、品类、平台逐步扩张，公司该业务收入已现快速增长，21-23年收入CAGR达59%。展望后续，我们认为公司跨境电商业务仍有望延续快速增长，主因一方面海外市场电商渗透率仍有提升空间，中国电商平台加速出海，有望边际加速海外电商渗透率提升（中美23年电商渗透率分别为27.6%、17.1%）。另一方面公司具备较强多维度竞争优势，正循环效应有望显现：1）公司与运营团队利益深度绑定，确保人才稳定性及团队冲劲；2）自产+物流规模优势塑造极致产品性价比，有望显现正循环效应；3）拥有亚马逊VC账号流量优势；4）具备快速切入新电商平台及品类扩张能力，享受流量红利。传统代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续。公司传统坐具代工业务较好绑定优质头部客户，该业务与海外整体需求波动关联性较强。23Q4起中国整体家具出口出现明显改善，并且24年1-4月办公家具累计出口金额同比+31.3%，出口景气度依然较好。美国家具行业正处于补库周期，复盘历史来看，补库期有望持续6-12个月，公司坐具代工业务景气度或有望延续至24H2，并且若后续美国降息预期落地，景气度有望进一步边际上行。

外延业务：业务平稳发展可期，商誉减值风险可控。公司外延业务主要有系统办公（19年收购LO）、板式家具（21年收购厨博士）、新材料地板（22年收购永裕家居），三者23年贡献收入32.3亿元。公司23年计提厨博士0.9亿元商誉减值，剩余商誉总计3.8亿元（其中厨博士0.8亿元、永裕2.8亿元）。外延业务在母公司加大管理赋能下，后续平稳发展可期，考虑公司将择机优化资产配置，整体减值风险可控。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司24-26年归母净利润为5.47/6.77/8.02亿元，同比+107.8%/+23.8%/+18.5%，考虑公司跨境电商仍处快速增长期，给予24年合理估值15X，目标价59.0元/股，维持“买入”评级。

风险提示

海运费大幅上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、股权质押风险。

国金证券研究所

分析师:赵中平(执业S1130524050003)zhaozhongping@

分析师:张杨桓(执业S1130522090001)zhangyanghuan@

分析师:龚轶之(执业S1130523050001)gongyizhi@

分析师:叶思嘉(执业S1130523080001)yesijia@

市价(人民币):42.55元

目标价(人民币):59.00元

人民币(元)成交金额(百万元)

56.0051.0046.0041.0036.0031.0026.00

400

350

300

250

200

150

100

50

0

230628230928231228240328

230628

230928

231228

240328

成交金额恒林股份沪深300

公司基本情况（人民币）

项目

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入(百万元)

6,515

8,195

10,872

13,022

15,354

营业收入增长率

12.76%

25.78%

32.67%

19.78%

17.91%

归母净利润(百万元)

353

263

547

677

802

归母净利润增长率

4.50%

-25.44%

107.78%

23.78%

18.51%

摊薄每股收益(元)

2.537

1.892

3.931

4.866

5.767

每股经营性现金流净额

4.54

3.22

9.41

8.34

9.92

ROE(归属母公司)(摊薄)

10.76%

7.74%

13.85%

14.86%

15.21%

P/E

11.22

23.56

10.82

8.74

7.38

P/B

1.21

1.82

1.