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上市公司研究报告的撰写方法-转
(2008-09-2118:47:29)
是一篇学习如何系统分析企业的文章。
公司报告服务于上市公司价值研究之目的。但应首先明确一点,估价不是目
的或者说不是唯一目的。很多研究认为上市公司根本就不存在一个“不二价”。
估价的意义在于通过该过程尽量多地发掘、利用可获得信息,尽可能地把握公司
未来回报投资者的能力,也就是所谓的发现价值驱动因素。
再有,为何强调报告的逻辑性?不是说有逻辑必然有用,而是因为逻辑性强、
条理分明的报告容易将作者的判断传达给读者,或者说让别人理解你在说什么。
因此这也是报告写作的一个基本要求。
公司是一个复杂的交换系统,复杂性体现在多维度、多层次上。公司交易行
为发生在资本市场、产品市场以及人力市场上,交易层次又可分为离散的、连续
的以及各种中间形式。比如公司可能既有临时性采购,又有外包、一体化供应环
节等产品交易行为;面向资本市场上有债券融资、股权融资以及具有选择权性质
的转债等金融合约关系。公司存在的意义就是如何协调各种交易关系,合理配置
资源,谋求最大的投资回报以及尽可能的持续增长。
何要做产业层面的分析
任务:总量/结构特征,业内竞争,驱动因素
产业是公司业务最主要的生态环境。首先要分析产业整体的利润水平和发展空
间,为此要考察以下几方面内容
1、总量分析。一是产业在整个经济体系中的地位。比如总量占GDP的比例,
产业辐射和渗透力度,政策支持和社会资本的态度,等等。此点有助于从总体上
把握该产业的中长期走势;二是产业所处的发展阶段和增长潜力。可以使用产业
生命周期、产业周期型特征等分析工具。现在绝大部分产业呈现出明显的买方市
场特征,因此重点似乎应关注需求分析。
2、结构分析。波特的五种力量是进行静态产业结构分析的有力工具,但应注意,
波特提供的只是一种分析问题的方法,影响产业结构的力量可能不只其所列示的
那五种;影响产业结构的力量往往也不是其在《竞争战略》中所表述的平面关系。
影响产业结构的因素可能会很复杂,比如上下游关系可能因为高度一体化模式盛
行,而演变成战略集团乃至行业标准之间的侃价关系。因此抓住影响产业结构的
主要矛盾而不是面面俱到,效果可能会更好。
3、业内厂商的主要竞争方式。我曾醉心于所谓商业模式分析,后来发现仅停留
在企业自己、股评家所宣称的“战略”、“模式”等表层方面,你永远跟不上其
“成长”步伐,也就很难形成对企业、行业的认知框架。微观经济学的库诺特——
伯川德竞争模型、波特的三种基本竞争战略传达的思想方法对分析业内公司的竞
争行为可能更有用。
4、驱动因素分析。很多研究表明行业内绩效差异甚至比行业间的绩效差异还要
大,因此仅仅有前面的共性分析还远不够,为此需要进一步考察在产业中获取优
势竞争地位靠的是什么。在此除了要考虑一般性手段如高效运营管理、财务弹性、
社区关系等之外,更重要的是就该产业的特殊运动规律做展开。比如大部分IT
产业都有低边际成本、网络外部性等经济特征,同时又往往伴随频繁的技术创新,
因此智力资源、产品化能力、用户规模等构成了最重要的驱动因素。
如何进行业务层面的分析
任务:业务的边际贡献水平,业务的运营管理水平,业务规模的增长速度和增长
空间
产业研究着眼于共性分析,业务研究则着眼于公司在产业运动中的个性分析。
1、业务研究首先要明确公司的该类业务(对非多元化企业来讲,就是全部业务)
纵向(产业链)、横向(产品线、地域、客户群等划分)上的定位,也就是确定
企业边界、企业的规模与范围。在此需要识别公司业务现在及未来的重点方向,
包括销售额和利润方面。
2、明确公司该项业务参与行业竞争的手段和方式,结合产业层面分析所述之产
业运动规律和主导驱动因素,看看公司行为是否符合产业发展趋势。随后应对业
务竞争力的来源做进一步剖析,一般认为竞争力源于企业拥有的资源和能力。科
利斯、蒙哥马利在《公司战略—企业的资源与范围》一书中提出的公司战略三角
形很有价值。
3、有了以上内容做铺垫,就可以确定公司业务的一些主要参数的变化范围和条
件。这是后面做情景分析和估价的根据之一。主要参数包括:业务毛利率、投入
资本周转率、业务增长速度和增长空间。确定业务参数的技术性方法是找到合适
的参照系,最主要的标准是面向同一市场,具体可参考《东软股份研究报告》。
为何及如何做公司层面的战略分析
任务:建立公司战略的情景分析框架
根据写报告的经验,必须明确区分公司和业务两个层面的问题。行文次序上不必
强求这一部分应该提
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