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证券研究报告行业景气延续，但蕴含个股分化的开始——教育行业2024年中报业绩综述行业评级：看好2024年9月7日

摘要?K12中报总结：行业景气延续，但个股开始呈现分化?1）收入和合同负债等保持较快增长，凸显行业需求韧性，分业务增速看K9非学科＞高中＞出国培训。关注收入与产能增长匹配情况：新东方、好未来、昂立等收入增速慢于产能增速（收入增速分别为+32%/+50%/+31%vs产能增速分别为+37%/+100%/+50%），主要因为新门店仍在爬坡，仅是节奏性因素，而非供给侧竞争重趋加剧的表现；学大教育下半年或开启产能扩张；卓越教育和思考乐教育收入增速与产能增长较为匹配。?2）受经营节奏影响，24Q2盈利能力分化明显：新东方（同比-4pct，开店提速奖金发放影响），高途（同比-50pct，线上高投入线下开店影响）、好未来（同比+14pct，但预期暑期业绩同比低于去年）、学大教育（同比+1pct，班组课占比提升拉动）、昂立教育（同比+26pct，但环比-14%）、豆神教育（同比+34pct）、卓越教育（同比+6pct）、思考乐教育（同比+5pct，高基数上进一步改善）。?K12股价复盘：当下市场关注点在于竞争格局利润率改善幅度?1）竞争格局：供给端确实在增加（义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年8月底环比24年1月增长13%），但有效供给依然具备门槛。上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。?2）利润率释放节奏：前期门店加速扩张下利润率易承压，主因新门店需爬坡，7-8月暑期经营旺季下普遍产能扩张放缓，预计24Q3利润率预期兑现依然较大（新东方指引提升2pct），后续应密切关注新门店爬坡情况。?投资建议?我们认为当下K12教育景气度延续、存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增的标的为佳。优先推荐新东方、学大教育等招生增速预计仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。?风险提示?监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张；利润率释放不及预期2

摘要?公考24中报总结：行业景气温和上行，龙头经营趋于稳态，利润短期分化?粉笔/中公公考收入yoy+5%/18%，龙头利润端走出分化。2024国考/省考招录岗位数yoy+6.6%/4.8%，而报名人数yoy+13%/27%（统计口径与实际增速有差异），预计中短期报考人数仍将温和增长。收入短期承压主要系事业单位错期+低价课消费意愿边际下行影响?利润端分化，粉笔/中公/华图24H1毛利率54.2%/57.9%/57.3%，净利润率21.4%/8%/8.2%?低价课消费意愿边际下行，龙头短期仍受价格战冲击。短期来看，行业竞争加剧导致客单价承压，其中线上和低线级城市竞争可能更为激烈，长期来看，行业需求季节性对中小机构生存带来挑战，龙头企业具有规模效应和持续迭代的教研能力，市场份额逐渐龙头集中。?预计龙头确收率提升，协议班比例优化。1）粉笔2024H1确收率88.4%/+1.6pct，2021/2022/2023确收率80%/90%/92%，不过退款的协议班占比呈下降趋势；2）中公：23Q4起积极调整产品结构，降低协议班占比，提升现金实收班占比；3）华图：24H1合同负债中协议班占比48%，这一比例在2023A为78%，协议班占比明显下降，预计带来确收率提升。?运营逐渐趋稳，龙头追求通过率和利润、而非规模快速扩张。1）网点数趋于稳定。中公网点数从22H1的1440家下降至24H1的720家，预计将保持在700+家。华图24H1末网点数1000+家，一、二线城市的基地交付模式已形成规模，所有网点均下沉至四五线城市，大力发展高校终端渠道。而粉笔2023末网点数203家，OMO不断深化，24H1长线班型占线下收入比例超过70%。2）24H1华图客单价约7800元高于中公的1500元，可能系中公的线上收入占比约40%拉低平均客单价，而华图线下为主，线上收入仅占6%。3）粉笔中公教师人数3145/3923人稳中有降，24H1师均人效52/29万元，同比提升9%/47%。粉笔AI赋能提人效效果显著。?盈利预测与估值?截至8月30日粉笔对应PE11X，中公教育、华图山鼎24年wind一致预期对应PE分别为24x、21x。建议关注粉笔AI赋能人效及利润率提升?风险提示考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险；行业竞争