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证券研究报告|宏观经济研究*专题报告

2024年10月08日

宏观经济研究

模型视角下的中国利率、物价与经济

2024年1月《中国实际利率仍然较高》，根据我们测算的两种实际利率，都作者

处于过去十五年以来较高水平。从实际利率与CPI的关系可以看出，实际利

分析师蒋飞

率过高，CPI会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会

执业证书编号：S1070521080001

降低未来12个月的贷款需求。根据这一领先规律，2024年贷款需求的提升

邮箱：jiangfei@

可能较为有限。

联系人秦永瑜

执业证书编号：S1070123080030

2024年2月《中国自然利率和泰勒公式》，自然利率测算过程中，我们基于

邮箱：qinyongyu@

利用空间状态模型，采用LW（2003）和HLW（2017）的方法，使用

2004Q3-2023Q4的数据估算中国的自然利率，基准利率选择七天回购利率和相关研究

加权贷款利率，测算结果表明：1、《四季度全球大类资产配置报告》2024-09-27

（1）无论是代表政策利率的七天回购利率还是代表全社会融资成本的贷款利2、《2024年四季度宏观经济展望》2024-09-27

率，得出的自然利率非常一致；3、《拉姆塞模型视角下的中国经济》2024-09-23

（2）自然利率与实际GDP增速接近，符合索洛增长模型中自然利率与经济

增速之间的关系，与美国测算结果相似；模型计算出的潜在经济增速与我们

在《再议中国潜在经济增速》得出的潜在经济增速走势也相近。

（3）2008年后自然利率总体下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。

自然利率与我们之前测算的资本净回报率走势较为一致。

（4）2023年末，我国自然利率已接近加权贷款实际利率水平。若自然利率

继续下滑，实际利率继续上行，我国实际利率可能会击穿自然利率，这预示

着资金成本将处于市场供需平衡的均衡点之上。

泰勒规则检验过程中，我们选取七天回购利率来检验泰勒规则中利率缺口、

产出缺口和通胀缺口的关系。从结果来看，中国的利率缺口与通胀缺口为负

相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显。泰勒规则在中国并不

适应，这主要原因可能是中国经济处于从资本短缺向资本过剩转型，货币传

导机制不畅以及货币供给量作为调控目标造成的，利率还未实现市场化，利

率缺口明显背离产出缺口和通胀缺口。

中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主

的货币需求的反应效果而进行相机抉择。根据我们的测算，我国自然利率将

在未来几年在持续下降，实际利率将会持续向自然利率靠拢。未来如果自然

利率持续下降，中国或仍将处于长期降息周期中，2024年或仍是降息大年。

2024年5月《中国未来物价走势分析》，主要分析中国未来物价走势，希望

通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认

存在货币需求的协整关系，再根据VAR模型估算价格波动的动态。模型测算

结果显示价格指数的中枢水平在2024年后有继续向下趋势。这表明其他条

件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影

响下，中国价格水平增速在2030年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国

会进入长期通缩。

总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，

提高货币流通速度。止住