“学海拾珠”系列之二百零六：基金的逆羊群操作一定是聪明行为吗？.docx

正文目录

引言 4

样本选择与指标构建 5

数据以及样本选择 5

逆向指标的构建 5

业绩的衡量 6

利用逆向指标预测基金业绩 8

组合层面的证据 8

规模效应（SIZEEFFECT） 9

风格组合 10

多元回归分析 12

是什么导致了不对称？ 13

强制性披露 13

季节效应 13

宏观经济周期 14

市场情绪 15

逆向指数的决定因素 16

6 结论 18

风险提示： 19

图表目录

图表1文章框架 4

图表2示例：股票的逆向指标计算方式 5

图表3描述性统计 6

图表4组合十分组：逆向指数与基金业绩 9

图表5基于规模的组合 10

图表6基于风格的组合 11

图表7面板回归模型 12

图表8面板回归模型：强制披露的子时期 13

图表9季节效应 14

图表10繁荣期与衰退期 15

图表11市场情绪 16

图表12逆向买入和逆向卖出的决定因素 18

引言

图表1文章框架

资料来源：

近期的基金研究文献指出，羊群行为与基金经理技能之间存在负相关关系

（JiangVerardo,2018;Koch,2017;Wei,Wermers,Yao,2015），本文献通过关注买卖不对称性来进一步开展这一领域的研究。

过往文献表明，机构投资者在买卖决策中往往表现出不对称的动机（KeimMadhavan,1995）。Chan和Lakonishok（1993）认为，“由于机构投资者通常不持有市场投资组合，因此在投资组合中有限的替代品中选择出售某一特定证券，并不一定传达负面信息……相比之下，在市场众多可能性中选择买入某一特定证券，则很可能传达有利的公司特定新闻”。

除了信息驱动的交易外，行为交易也可能表现出不对称性。例如，处置效应可能导致投资者止盈并卖出，但在控制损失方面却不够迅速（Cici,2012）。此外，Chan和Lakonishok（1995）指出，机构交易的价格影响是不对称的，买入时股价上涨并保持高位，卖出时股价下跌但随后反弹。

如果逆向交易行为被视为基金的聪明行为，那么可以预期逆向买入和逆向卖出

行为都将产生更高的收益。然而，基金也可能因流动性约束而进行交易，例如，在面

临赎回压力时，这些交易并非由信息触发。因此，逆向交易者在他们的买入和卖出信号之间是否会出现不对称性，这一点是不明确的。

过往文献将逆向基金定义为与其他机构买卖操作相反的基金（JiangVerardo,

2018;Wei等人,2015）。然而，如果选择了错误的群体来与基金的交易进行比较，基金的羊群行为可能会被误分类，因此，本文根据同时期股票表现（所有市场参与者集体交易的代表）来衡量一只基金的逆向行为倾向。

使用1993年至2022年美国基金的季度持仓数据，根据不同程度的逆向买入和逆向卖出构建基金组合，计算逆向买入指数（CB）以及逆向卖出指数（CS）。

平均而言，发现CB与基金业绩呈正相关，而CS与基金业绩呈负相关。具体

而言，处于最高CB十分组的基金每年比处于最低CB十分组的基金业绩高出3%，

而处于最高CS十分组的基金每年比处于最低CS十分组的基金业绩差4.08%。这种表现差异无法用基金的不同风险敞口或风格因子来解释。例如，在考虑了Fama-French五因子的风险敞口后，最高CB十分组仍然比最低十分组每年高出4.08%，最高CS十分组每年比最低十分组的基金业绩差4.56%。CB和CS组合之间的收益差距在不同基金规模和不同基金风格中保持一致。

面板回归分析表明CB正向预测Fama-French无因子Alpha值，而CS则负向预测Alpha值，预测关系无法用先前研究中已证明能预测基金业绩的基金特征来解释。

样本选择与指标构建

数据以及样本选择

文献研究的主要数据来源是晨星基金数据库（MorningstarDirectMutualFundDatabase）和证券价格研究中心CRSP的股票价格数据。晨星数据库包含有关基金持仓、基金收益、总资产净值、投资目标和其他基金特征的信息。SEC允许基金最多延迟60天披露信息。因此，持仓的报告日期和记录日期（季度末）往往不同。遵循Lou（2012）的研究，假设基金经理在季度末和报告日之间不进行交易。

样本涵盖了1993年至2022年时期。剔除了平衡型、债券型、指数型、国际型和行业型基金，专注于投资纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）或美国证券交易所（AMEX）上市公司的美国本土股票型基金。最终样本包括1942只主动管理的股票型基金。使